核心药品放量延续，内涵外延双轮驱动

投资要点 西 南证券研究院 药品事业群延续高增，多品种放量显著。营收端，2025年公司工业营收160.2亿元（+10.7%），占比提高2.8pp至38.9%，整体收入结构进一步向高毛利工业端倾斜。分事业群：1）药品群营收83.2亿元（+12.5%），单品销售过亿产品达10个，其中过10亿元产品2个。核心系列产品收入超55亿元，同比增速超18%；其中白药气雾剂收入突破25亿元，增速超22%；白药膏收入突破12亿元，增速超过26%；白药胶囊、白药散剂等产品均维持高增态势。第二梯队产品快速放量，气血康同比增长约68%，参苓健脾胃颗粒同比增长超53%，多款产品收入突破亿元。2）健康品群营收67.5亿元（+3.4%），实现利润20.9亿元（-4.6%）。白药牙膏市占率稳居第一；养元青收入4.6亿元，同比增速近10%；健康品板块线上销量同比显著提升27%。3）中药资源群对外营收17.5亿元（-0.1%），各业务单元协同发力稳住基本盘。4）省医药营收238.0亿元（-3.3%），净利润7.67亿元（+24.2%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+11.7%；承接院内处方外流的新特药房业务销售收入同比+38.5%。 联系人：张旭安电话：15281061810邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn 盈利质量继续改善，研发与组织效率同步推进。盈利端，得益于业务结构进一步优化，2025年公司扣非归母净利润48.7亿元（+7.6%），续创历史新高；毛利率29.5%（+1.6pp）；ROE（TTM）12.87%（+0.64pp）。费用端看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率13.6%/2.5%/0.9%/-0.1%，分别同比+1.5pp/-0.1pp/+0.01pp/+0.3pp，基本保持稳定，延续提质增效趋势。销售费用同比+15.2%，主要系线上营收占比提升；公司打造“云鼎经纬”一级经销商直供模式，强化渠道管控，并积极拓展线上O2O渠道。研发费用同比+3.9%，全年研发投入4.2亿元，同比+21.5%，公司在创新研发和长期能力建设上仍保持投入强度。 数据来源：聚源数据 高分红属性延续，创新布局与外延补链共同打开长期空间。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利15.83元。结合2025年9月已实施的每10股10.19元的特别分红，全年累计现金红利总额达46.4亿元，占2025年归母净利润的90.1%，高股息资产防御价值突出。公司稳固主业同时，积极布局创新药领域。中短期项目全力布局白药系列、气血康等18个中药大品种的二次开发，在研项目37个，持续推进全三七片、附杞固本膏等创新中药开发；长期项目以核药发展为中心，多条管线进展顺利，诊断性核药INR101已进入III期临床，治疗性核药INR102处于I/IIa期临床。2025年8月，公司对安国市聚药堂的全资收购落地，增厚中药产业链布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础，内涵+外延协同并举。 相 关研究 盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计2026-2028年归母利润分别54.0亿元、58.4亿元和63.5亿元，对应PE为18倍、17倍和16倍，建议保持关注。 风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展、投放回报或不及预期风险，院内集采风险。 关键假设： 假设1：省医药：2025年，省医药公司在夯实医院药品配送和商业分销两大核心存量的基础上，重点培育医疗器械配送业务和新特药房等增长点，低基数、高附加值品类上仍有结构升级空间。考虑到云南省内流通网络优势稳固、院外处方承接持续推进，预计2026-2028年收入增速分别为2%/2%/2%，毛利率整体保持平稳。 假设2：药品事业群：2025年以云南白药系列产品为核心，重点布局多领域的品牌中药，推进“云鼎经纬”渠道模式和O2O、电商渠道建设。考虑到核心大单品仍处放量阶段、渠道改革红利持续释放，预计2026-2028年销量增速分别为13%/13%/13%，价格保持不变，毛利率稳中有升。 假设3：健康品事业群：2025年以云南白药牙膏为核心产品，稳固线下市场基础并同步推进线上渠道拓展及新产品推广。考虑到口腔健康业务基本盘稳固、洗护等细分功能品类持续扩容，预计2026-2028年销量增速分别为5%/5%/5%，价格保持不变，毛利率整体保持平稳。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025