2025年三季报点评大B逐步企稳，小B环比修复

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年前三季度公司实现总营收13.78亿元，同比+1.0%；归母净利润0.54亿元，同比-34.1%。其中，Q3单季营收4.92亿元，同比+4.3%；归母净利润0.18亿元，同比-19.1%。
• 渠道表现：大B端餐饮客户保持稳定，零售客户拓展贡献增量。海底捞、盒马等同比表现较好，百胜、华莱士等因产品空窗期表现一般。Q3直营模式同比增长接近13%。小B端整体竞争延续、需求偏弱，但公司新销售策略效果有所体现，Q3同比降幅收窄，仍有小个位数下滑。
• 产品表现：主食类仍有压力，Q3下滑中个位数；烘焙甜品、冷冻调料菜肴等在新渠道带动下延续较好增长趋势。
• 盈利能力：Q3毛利率21.2%，同比-1.3pcts，主要受使用到岸价结算、产品搭赠与费用投放政策变化影响。费用端相对平稳，销售/管理费用率分别同比-0.2/+0.2pcts。Q3归母净利率3.7%，同比-1.1pcts，环比+0.2pcts。

趋势分析与研究结论

• 企稳修复：大B端经营开始企稳，传统老客户陆续恢复，新零售客户在低基数下迎来较快增长。小B端同比降幅趋于不断收窄。
• 增长预期：若改善趋势延续，来年公司有望重回增长，同时利润存在较大弹性。伴随阵痛调整结束，尤其是新客户进一步放量，公司有望逐步恢复到增长。
• 利润弹性：规模效应恢复、促销费投收窄背景下，利润有望释放更大弹性。

投资建议与目标价

• 评级：维持“推荐”评级。
• 理由：短期公司基本面承压，伴随老客户调整结束，以及新渠道逐步放量，公司有望恢复到增长轨道当中，同时利润逐步迎来改善。
• 目标价：41.2元，对应26年40倍PE。

风险提示

• 下游需求低迷
• 市场竞争加剧
• 费用投放加大
• 食品安全问题