业绩快速增长，粤丰并购&降本增效共促高质量发展

公司前三季度业绩快速增长，营收97.4亿元（yoy+11.5%），归母净利润16.0亿元（yoy+15.9%）。主要增长动力包括：（1）粤丰环保并表贡献约14.9亿元收入；（2）垃圾焚烧、排水业务分别增加收入约1.1亿元、0.6亿元。归母净利润同比增加约2.2亿元，剔除一次性收益影响后增长3.5亿元，主要来自粤丰环保贡献、降本增效成效及子公司赔偿收入。

盈利能力提升，经营活动现金流净额大幅增长。综合毛利率35.1%（yoy+3.7pct），三费合计比率12.5%（yoy+1.7pct），主要受粤丰环保并表影响。经营活动现金流净额26.6亿元（yoy+98.2%），主要来自粤丰环保贡献及应收账款回款改善。

公司以固废业务为核心，多板块齐头并进。固废处理业务营收54.8亿元（yoy+21.4%），净利润13.6亿元（yoy+42.9%）；能源业务营收27.8亿元，保持正常盈利；供水、排水业务收入基本持平，轻资产运营业务占比提升。

粤丰环保并购落地显著提升公司实力，运营水平持续提升。公司垃圾焚烧发电项目规模达97,590吨/日，位居行业前三。前三季度对外供热146.3万吨（yoy+40.4%），累计30个项目签订供热协议。吨垃圾发电电量、上网电量同比增长1.2%、1.8%，发电效率持续提升。

投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块协同效应强。预计2025-2027年归母净利润20.1/22.3/24.4亿元，对应PE分别为11.6/10.4/9.5X，维持“买入”评级。

风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。