大固废整合佼佼者，并购粤丰正式完成，协同增效空间大

核心观点与关键数据

• 并购完成：瀚蓝环境正式完成对粤丰环保的并购，自2025年6月起并表，垃圾焚烧规模达到97590吨/日，位列国内前三、A股首位，并新增香港垃圾中转运营业务。
• 盈利增厚：预计2025-2026年归母净利润18.6、21.2亿元，对应PE为10、9倍，粤丰实际并表时间较预期提前。
• 现金流大增：24年经营性现金流净额33.15亿元，资本开支17.08亿元，简易自由现金流16.07亿元；粤丰环保剔除14号文影响后的经营性现金流净额18.67亿港元，资本开支5.07亿港元，简易自由现金流约12.51亿元人民币，未来自由现金流将进一步增厚。
• 协同增效空间：区位协同（9省重合，垃圾焚烧总产能超50%在粤闽）、运营协同（智慧管理平台、供应链降本）、财务协同（降低融资成本）、增量拓展协同（供热、AIDC、绿色环境权益）。

研究结论

• 跨越式发展：公司通过战略并购实现跨越式发展，参照并购创冠，此次并购粤丰协同增效空间大，盈利能力将持续提升。
• 内生增长潜力：25Q1公司收入26.01亿元（-4%），归母净利润4.20亿元（+10%），吨发电、吨上网、供汽量均有所增长。
• 现金流与分红：化债持续推进，24年解决存量应收24亿元，25年争取收回存量应收不少于20亿元；垃圾焚烧及污水处理推进居民端收费，商业模式C端理顺；资本开支持续下降，自由现金流增厚，24年每股派息同比+67%，承诺24-26年每股派息同比增长不低于10%。

投资建议

• 盈利预测：维持2025-2027年归母净利润预测18.60、21.17、22.14亿元，对应PE为11/10/9倍。
• 投资评级：维持“买入”评级。
• 风险提示：应收回款不及预期、资本开支超预期上行、政策风险等。