引领拼搭角色新势力；首次覆盖给予“买入”

布鲁可（325.HK）：引领拼搭角色新势力；首次覆盖给予“买入”

核心观点：

• 首次覆盖：浦银国际首次覆盖布鲁可，给予“买入”评级，目标价124.6港元。
• 市场定位：布鲁可聚焦拼搭角色类玩具细分赛道，2023年市场份额达30.3%，成为该细分赛道的领导者。
• 竞争优势：
  • 产品定位：对标万代南梦宫，但更具性价比，产品做工精细，玩家体验更佳。
  • IP矩阵：拥有约72个授权IP（如奥特曼、变形金刚、假面骑士等）及两大自有IP（英雄无限、百变布鲁可）。
  • 产品开发：快速上新（6-7个月周期），持续迭代经典IP产品，并具备专利技术支撑。
  • 供应链：与第三方专业工厂合作，轻资产模式确保成本优势，计划2026年建成自有工厂。
  • 渠道：线下渠道覆盖超15万家网点，线上渠道覆盖主流电商平台，海外市场已进入东南亚、美国及欧洲。

关键数据：

• 市场规模：中国拼搭角色类玩具市场2019-2023年GMV年均复合增长率达49.6%，远超其他玩具类型。
• 收入结构：2024年1H25，奥特曼和变形金刚贡献83.1%收入，但公司正推动IP多元化。
• 价格带：产品覆盖9.9元至500元，39-49元为主流价格带（占比超60%）。
• 财务预测：
  • 2025年全年收入同比增长49%（目标50%以上），2026年同比增长41%。
  • 2025年毛利率承压（1H25为47.3%），2026年有望小幅回升至49.1%。
  • 2025年核心净利润同比增长40%，2026年同比增长45%。

中长期策略：

1. IP多元化：持续引入新IP（如初音未来、哈利波特等），降低对核心IP依赖。
2. 扩大受众：吸引青少年、成人及女性消费者，推出女性向产品（如三丽鸥“嗒豆”）。
3. 价格带提升：逐步提高高客单价产品收入占比，目标2026年贡献50%以上收入。
4. 海外扩张：目标2026年海外收入占比达30%，目前印尼和美国为主要市场。

估值与目标价：

• 目标价124.6港元，基于24x 2026年P/E，与国际玩具品牌估值相当。
• 随着业绩确定性提升及受众扩大，估值有望提升。

投资风险：

1. 授权IP续签风险（如奥特曼）。
2. 收入高度集中于核心IP。
3. 海外市场拓展不及预期。
4. 行业竞争加剧。