深度报告：中国拼搭角色类玩具龙头，IP+渠道双轮驱动

布鲁可作为中国拼搭角色类玩具的领导者，2023年GMV约18亿元，市场份额分别为30.3%（中国拼搭角色类玩具市场）和7.4%（中国拼搭类玩具市场）。公司核心驱动为拼搭角色类玩具（占收入98.2%），其中奥特曼、变形金刚、英雄无限三大IP贡献超90%毛利。盲盒产品收入占比升至63%（2023年），驱动规模跃升。

中国拼搭角色类玩具市场正处高速增长期，预计2023-2028年CAGR达41.3%，2028年规模将突破325亿元。国内市场CR5达77%，布鲁可以30.3%份额居首，但全球市场仍由万代（39.5%）、乐高（35.9%）主导。

“IP运营+技术专利+渠道下沉”构建壁垒。公司绑定50+热门授权IP（如奥特曼、哈利波特），辅以自有IP《英雄无限》（国风机甲动画播放量152亿次），实现全年龄段覆盖；500+专利支撑“骨肉皮”标准化零件体系，新品研发周期仅6-7个月（行业平均10-12个月），毛利率提升至52.9%；511家经销商覆盖一二线城市及超过80%的三线以下城市，线下收入占比92%（2024年）。

投资建议：短期凭借价格卡位与高频推新快速占领大众市场，长期复用产品打造能力，加速孵化变形金刚、假面骑士等授权IP，以及英雄无限等原创IP，海外市场有望成为第二成长曲线。预计2025-2027年，公司收入分别为39.07/56.06/74.03亿元，同比分别+74%/+43%/+32%；归母净利润分别为9.63/14.68/19.86亿元，同比分别+340%/+52%/+35%；EPS分别为3.87/5.89/7.97元，对应PE分别为39.2/25.7/19.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、消费者需求变化、IP依赖和授权风险、自有IP开发保护不足、资金链紧张。