港股公司首次覆盖报告：拼搭角色玩具龙头，多IP共振快速成长

拼搭角色玩具龙头，多IP共振快速成长，首次覆盖给予“买入”评级 公司作为国内拼搭角色玩具龙头，拼搭角色类产品占收入超90%，依靠奥特曼为主的丰富IP矩阵，已经建立起覆盖全年龄段的产品矩阵，2024H1公司收入快速增长，实现营业收入10.46亿元（同比+237.6%）；经调整后净利润2.92亿元，经调利润率上升至27.9%。展望公司发展，在IP矩阵扩充、全年龄段产品持续覆盖、渠道加速拓展下，业绩有望保持较高速增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.86/8.36/11.80亿元，分别同比扭亏/+349.7%/+41.2%，EPS分别为0.7/3.4/4.7元，对应PE分别为145.1/32.3/22.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业：万亿市场，前景广阔，拼搭角色类细分市场快速成长 近年来各类影视、动漫IP衍生品受到欢迎，有效带动玩具市场持续扩容，根据弗若斯特沙利文，以GMV计算，2023年全球玩具市场的规模为7731亿元，预计2028年将增长至9937亿元。拼搭角色类玩具市场快速成长，市场集中度较高，2024年全球拼搭角色类玩具市场CR3为81.7%，中国市场CR3为65.1%，其中布鲁可凭借全价位、全人群策略快速崛起，通过超500家经销商覆盖15万个网点，形成密集的终端销售网络，市场份额全球第三，中国第一。伴随国内玩具消费人群及IP玩具受众加速扩张，本土企业在产品研发、供应链赋能及营销上逐渐成熟，我们认为中国拼搭角色类玩具市场有望保持快速成长。 公司优势：IP资源运营变现能力强，产品开发及渠道优势显著 IP及产品端，公司采用系统化的方法进行IP开发、选择及管理，建立起了丰富的IP矩阵，目前拥有英雄无限及百变布鲁克两大自有IP以及奥特曼、变形金刚、假面骑士等约50个热门IP的授权。公司通过高效的研发机制，快速建立覆盖全年龄段的产品矩阵。截至2024年6月30日，公司共拥有431个在售SKU，拼搭角色类产品从概念探索到量产周期为6-7个月（行业平均水平为10-12个月），并计划2024年和2025年分别推出约400款和800款SKU。渠道端，公司以线下渠道为主，截至2024年6月30日，公司经销商数量超500家，有效覆盖一二线城市、超过80%的三线及以下城市及部分海外地区，按经销商年销售额的1%至2%提供返利深度绑定经销商核心利益；线上电商平台与私域流量并行，多样玩法建立消费者社区，在小红书、快手、微博等渠道进行独特的内容营销，高效深度触达消费者。 风险提示：奥特曼IP热度下降风险、行业竞争加剧、IP版权续签风险。 财务摘要和估值指标 1、公司概况：国内拼搭角色类玩具龙头 1.1、发展历程：积木玩具起家，快速成长为行业龙头 拼搭角色类玩具领导者，多IP共振快速成长。公司的前身葡萄科技于2014年创立，十年时间成为全国第一、全球第三的角色拼搭玩具企业，公司通过500多项专利布局以及与50个知名IP达成非独家合作，聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭类玩具产品。公司发展主要可以分为以下几个阶段： （1）早期探索阶段（2014年-2018年）：2014年公司前身葡萄科技成立，主要涉足儿童早教机、儿童平板电脑等领域；2016年进行转型，明确了以积木为核心业务的发展方向，正式更名为“布鲁可”，凭借“1-6岁儿童积木专家”的精准定位，开始在竞争激烈的玩具市场崭露头角。 （2）持续布局阶段（2019年-2021年）：2019年公司进军拼搭角色类玩具市场，并着手进行相关产品的研发，并获得奥特曼IP授权，搭建了拼搭角色类玩具研发体系。 （3）快速成长阶段（2022年至今）：经过3年的研发，2022年公司正式推出拼搭角色类玩具以及自有IP“英雄无限”，并持续获得约50个IP授权，拼搭角色类玩具矩阵进一步扩张，收入业绩实现高增，2023年公司营收同比增长169%。 图1：布鲁可2022年以来借助拼搭角色类玩具进入快速成长阶段 1.2、股权结构：股权结构稳定，创始人股权占比较高 创始人股权占比较高，股权激励绑定核心员工。截至2025年1月9日，公司创始人朱伟松通过其100%控股公司Next Bloks、Smart Bloks间接持有公司45.14%、3.59%股权(合计48.7%)，股权占比较高；另外公司执行董事兼总裁盛晓峰间接持有公司1.78%股权，副总裁黄政间接持有公司0.56%股权，股权激励平台FirstProsperity持有8.7%股权。股权激励计划向朱伟松等6位高管及68名核心员工授予2132万股份，归属期4-8年不等，通过股权激励绑定核心员工长期利益，充分激发员工积极性。 图2：创始人股权占比较高，公司经营稳定 高管行业经验丰富，在任时间长。公司创始人朱伟松在2009年联合创办游族网络，于2014年成功借壳上市，并在2014年底创办布鲁可，在公司管理经营上有丰富的经验，主要负责集团整体战略、业务发展和经营管理；执行董事兼总裁盛晓峰及副总裁谢磊均于2015年加入公司，拥有多年行业经验分别负责运营管理及海外市场以及产品研发和设计。 表1：公司高管行业经验丰富，在任时间长 1.3、财务情况：收入快速增长，毛利率持续改善 拼搭角色类玩具快速扩张，收入持续高增。2021年公司实现营业收入3.30亿元； 2022年产品结构发生调整，正式推出拼搭角色类玩具，2022年实现营业收入3.26亿元（同比-1.3%，下同）；借助奥特曼IP的火爆以及销售网络的快速扩张，2023年公司实现营业收入8.77亿元（+169.3%）；2024H1实现营业收入10.46亿元（+237.6%），IP矩阵的拓展助力收入持续高增。 规模效应下利润实现改善，2023年起经调利润实现扭亏。公司前期在渠道、研发等方面持续投入以实现产品及渠道快速扩张，2021-2024H1年归母净利润分别为-5.03/-4.2/-2.06/-2.58亿元，伴随公司拼搭角色类玩具推出及在市场上的优异表现，2023年起公司经调整后净利润实现扭亏，2023年经调净利润为0.73亿元；2024H1经调净利润为2.92亿元。 图3：公司2024H1营业收入10.46亿元（+237.6%） 图4：公司2024H1实现经调净利润2.92亿元 规模效应驱动毛利率显著提升，期间费用持续下行。自2022年公司拼搭角色类玩具推出后，收入规模快速增长，毛利率由2021年的37.4%提升至2024H1的52.9%； 期间费用率同样受益于收入规模的扩张，由2021年的160.7%下降至2023年的38%，2024H1由于股权激励费用摊销计入管理费用，期间费用率上升至57.4%。 图5：公司2024H1毛利率为52.9%（+9.0pct） 图6：规模效应下期间费用下行 收入快速增长，营运能力持续提升。自2022年公司拼搭角色类玩具推出后，收入快速增长，营运能力持续提升，2023年公司存货周转天数及应收帐款周转天数分别为53.6/11.0天，分别同比下降63.0/11.2天，2024H1存货周转天数及应收帐款周转天数分别为41.6/8.7天，较2023全年分别下降12.0/2.3天。现金流方面，受益于角色拼搭类玩具的火爆，2023年公司经营性现金流净额为+2.85亿元，实现由负转正，2024H1经营性现金流为+5.08亿元，较2023全年大幅提升。 图7：公司营运能力持续提升 图8：2024H1经营性现金流净额为+5.08亿元（+447.1%） 2、玩具行业：万亿市场，前景广阔 全球玩具市场规模超8000亿元，IP衍生品助力市场快速扩容。根据弗若斯特沙利文，以GMV计算，全球玩具市场的规模从2019年的6312亿元增长至2023年的7731亿元，2019-2023年CAGR为+5.2%；并预计2028年将增长至9937亿元，2023-2028年CAGR为+5.1%。近年来各类影视、动漫IP衍生品受到欢迎，有效带动玩具市场持续扩容。 图9：全球玩具市场规模预计2028年增长至9937亿元（单位：亿元） 2.1、中国市场蓬勃发展，IP玩具成市场主流 分地区来看，中国市场增速高，市占率有望持续提升。根据弗若斯特沙利文，以GMV计算，中国玩具市场规模从2019年的845亿元上升至2023年的1049亿元，2019-2023年CAGR为5.6%，市占率从13.4%提升至13.6%；由于近年来潮流玩具及国产IP热度持续提升，中国玩具消费人群加速扩张，叠加本土企业在产品研发、质量、运营等方面日趋成熟，预计2028年中国玩具市场规模有望提升至1655亿元，2023-2028年CAGR为9.5%，显著高于欧美等其他地区，市占率预计进一步提升至16.7%。 图10：预计2023-2028年中国玩具市场规模CAGR为9.5%（单位：亿元） 图11：预计2028年中国玩具市场占有率将提升至16.7% 按玩具内涵来划分，可以分为IP玩具以及非IP玩具。其中IP玩具是基于知名知识产权相关的电影、动画、漫画、游戏、小说等流行文化领域中的角色、场景或故事元素开发而来的玩具，它依托于知名度较高的IP，拥有较大的粉丝基础，其具有叙事性的丰富内容能与粉丝产生情感上的共鸣，在市场上受到广泛追捧，是玩具中的重要组成部分。根据弗若斯特沙利文，2023年中国IP玩具市场规模为676亿元，占中国玩具市场的64.4%。 按玩具种类划分，可以分为角色类玩具、载具类玩具、建筑类玩具及其他非角色类玩具，其中角色类玩具大多以IP玩具为主，借助丰富的IP内容能够有效提高辨识度，同时兼具收藏属性，增速最快。根据弗若斯特沙利文，按以GMV计算，中国角色类玩具市场规模从2019年的147亿元上升至2023年的237亿元（CAGR为12.7%），并预计以17.7%的CAGR上升至2028年的640亿元。 图12：预计2028年全球角色类玩具市场规模为5407亿元（单位：亿元） 图13：预计2028年中国角色类玩具市场规模为640亿元（单位：亿元） 按玩具结构划分，可以分为拼搭类和非拼搭类玩具，拼搭类玩具一般需要投入一定时间，将各类不同形状、大小和功能的组建组合拼搭为不同形态的玩具成品，它既可以按照产品的设计思路拼成确定形态的成品，又可以根据自身个性化想法进行一定创意发挥，具备更强的可玩性和一致性。根据弗若斯特沙利文，按以GMV计算，中国拼搭类玩具市场规模从2019年的147亿元上升至2023年的237亿元（CAGR为12.7%），并预计以22.1%的CAGR上升至2028年的640亿元。 图14：预计2028年全球拼搭类玩具市场规模为3546亿元（单位：亿元） 图15：预计2028年中国拼搭类玩具市场规模为640亿元（单位：亿元） 2.2、角色拼搭类玩具：快速增长细分市场 积木玩具是指木制或塑料材质的、具有一定规格和形状，且可以进行不同的排列、组装形成各种不同的形状和结构样式的玩具，具有应用场景多样(亲子陪伴、益智教育、圈层社交、专业收藏等)、受众群体广泛(覆盖不同年龄段)、价值属性多元(情感属性、社交属性、收藏属性、教育属性)的特点。 图16：积木玩具具有多种属性 国内积木品牌的发展大致历经三个阶段： （1）代工阶段：夯实制造基础，但受困于价值链低端，我国是全球积木重要的产地，汕头澄海等地依托劳动力成本优势和政策支持，形成了全球规模最大的积木产业集群。代工模式下，中国企业积累了模具开发、注塑工艺、质量控制等核心制造技术，为后续自主品牌提供了供应链保障，2010年前国内大量企业以代工起家，但这一阶段国内积木行业发展相对粗放，原创设计能力弱。 （2）国产品牌崛起：从“制造红利”转向“设计+文化红利”，随2015年后国家加强知识产权保护，打击盗版积木，倒逼企业转向原创。新一代国产积木品牌更加注重原创设计及品牌打造，启蒙、森宝等推出新积木品牌，布鲁可、中国积木的新品牌成立并做大。 （3）出海扩张：性价比优势与本土化挑战并存，国内品牌凭借供应链优势，成本控制能力较强，国