拼搭角色类玩具龙头背后之壁垒，长期IP矩阵建设之底气

公司研究·深度报告

核心观点： 布鲁可作为拼搭角色类玩具龙头，受益于行业高速发展红利，并通过IP矩阵建设、品牌推广和渠道扩张夯实未来持续成长的基础。

关键数据：

• 2023年中国拼搭角色类玩具市场GMV为58亿元，2019-2023年复合增速达49.6%，预计2028年达325亿元。
• 布鲁可2023年收入同比增长169%至22.41亿元，其中奥特曼IP占比48.9%，变形金刚IP占比20.3%，自有IP英雄无限占比13.8%。
• 公司2024年毛利率52.6%，销售费用率12.6%，研发费用率8.6%，现金流状况良好。

研究结论：

• IP矩阵建设能力： 布鲁可具备供应链高性价比优势，可复制到奥特曼以外的IP产品；管理层游戏领域经验及动画人才培养，具备跨媒介叙事能力；早年积累的学前教育粉丝群体，形成品牌陪伴优势。
• 盈利预测： 预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.31/14.67/18.88亿元，对应PE分别为34/23.9/18.6倍。
• 估值与投资建议： 给予公司2025年目标价163.40-171.91港元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
• 风险提示： 未及时顺应消费者偏好变化、IP续约不及预期、经销商管理不善、行业竞争加剧、知识产权保护不足等。

行业概况： 中国拼搭角色类玩具市场快速增长，海外市场发展提供新增长机遇。IP玩具市场规模庞大，成为玩具市场最重要组成部分。消费年龄层拓宽、IP经济和情绪消费需求增长，推动行业持续发展。 竞争格局： 中国玩具市场竞争格局相对分散，乐高和泡泡玛特为行业龙头企业。布鲁可在拼搭角色类玩具细分领域市占率领先。