首次覆盖报告：水泥出海翘楚，非洲布局广泛

核心观点

西部水泥作为陕西水泥龙头，积极布局海外市场，尤其在撒哈拉以南非洲地区表现突出，是中国水泥企业出海的典范。公司通过出售国内资产，坚定推进海外战略，以高毛利市场缓解债务压力并保障扩张进度。

关键数据

• 国内业务：2024年国内销售水泥1574万吨，收入约52亿元，溢利约3.5亿元；海外销售水泥403万吨，收入约32亿元，溢利约8.9亿元，海外溢利占比高。
• 产能布局：主要集中于陕西（2170万吨）、贵州（180万吨）、四川（150万吨），其中陕西产能占比26%。
• 海外市场：已布局莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦，2024年海外销量403万吨，2025H1达417万吨。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为11.43/14.22/20.15亿元，EPS分别为0.21/0.26/0.37元。
• 估值建议：参考可比公司，给予2026年13倍PE，合理价格3.72港元，首次覆盖给予“增持”评级。

研究结论

• 国内市场：中国水泥行业产能未去，需求步入下行期，价格大幅下滑，出海已成必选题。
• 海外市场：撒哈拉以南非洲水泥需求旺盛，价格高，盈利能力强，是公司重点布局区域。
• 未来展望：2025-2026年海外水泥销量将迎来爆发期，埃塞俄比亚、莫桑比克、刚果金、乌干达等地价格有望维持或回升，公司毛利有望提升。
• 风险提示：汇率风险、外汇管制风险、成本抬升风险。

风险提示

• 汇率风险：撒哈拉以南国家通货膨胀及美元汇率贬值。
• 外汇管制风险：外汇管制严格可能导致换汇困难。
• 成本抬升风险：煤炭进口价格、运输成本等波动可能推高成本。