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南山铝业(600219)首次覆盖报告:铝加工出海先行者,战略布局印尼资源、尽享先发优势

有色金属2024-10-21西部证券嗯***
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南山铝业(600219)首次覆盖报告:铝加工出海先行者,战略布局印尼资源、尽享先发优势

铝加工出海先行者,战略布局印尼资源、尽享先发优势 公司评级 买入 南山铝业(600219.SH)首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|南山铝业 2024年10月21日 【核心结论】我们预测,2024-2026年公司归母净利润分别为44.65、46.05、 50.70亿元,EPS为0.38、0.39、0.43元,PE为11、10、10倍,给予2024 年1.21倍PB,目标价为5.22元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司是纯β品种,而我们认为公司研发费用领先全行业,重点产品汽车板和航空板都具备高技术壁垒;2023年首次将稳定股东回报写进年报,资本开支高峰已过+账上现金储备充足,分红+回购齐发力。 【主要逻辑】 一、上游:出海印尼占据先发优势,布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源。2019-2023年,公司境外收入、毛利CAGR分别为12%、11%,境外 业务占比越来越高;由海外控股子公司BAI负责实施的南山印尼宾坦产业园已成为中国-印尼-新加坡三国合作的典范项目。1)氧化铝方面,印尼氧化铝工厂已建成200万吨氧化铝产能,规划200万吨氧化铝产能在建,一方面得益于氧化铝行情高景气;另一方面,宾坦氧化铝工厂享受免税政策,成本优势显著,外售氧化铝单吨盈利水平超公司预期。2)电解铝方面,供需紧平衡下价格易涨难跌,我们判断行业盈利中枢大概率逐步上移,公司持续推进印尼中长期100万吨电解铝建设规划,建设完成后有望为公司贡献业绩。 二、下游:产品结构优化和产业升级是发展趋势,布局高端汽车板和航空板。 公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品,2020-2023年,高端产品的销量占比分别为6%、13%、13%、14%;高端产品毛利占比分别为13%、20%、21%、30%。1)汽车板,对铝材的包边性能、成形性能和表面质量要求高,因此具备较高技术壁垒;市场空间大、盈利能力强,公司现有产能20万吨,另有20万吨产能在建,建成后释放业绩弹性可期。2)航空板,是高端制造中的最高端产品,目前中国商飞C919订单,公司的产品在其全部铝合金材料供应中占比60%。3)研发费用方面,公司领先全行业,2020-2023年研发费用分别是行业平均的454%、265%、261%、223%。风险提示:汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34,951 28,844 32,332 35,935 40,515 增长率 21.7% -17.5% 12.1% 11.1% 12.7% 归母净利润(百万元) 3,516 3,474 4,465 4,605 5,070 增长率 3.1% -1.2% 28.5% 3.1% 10.1% 每股收益(EPS) 0.30 0.30 0.38 0.39 0.43 市盈率(P/E) 13.7 13.9 10.8 10.5 9.5 市净率(P/B) 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 股票代码600219.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格4.12 近一年股价走势 南山铝业铝沪深300 56% 46% 36% 26% 16% 6% -4% -14% 2023-102024-022024-06 分析师 刘博S0800523090001 18811311450 liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643 tengzhujun@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 南山铝业核心指标概览6 一、公司简介:国内、国外全产业链布局,多融资渠道齐发力的铝加工龙头7 1.1业务分析:氧化铝业务增速最快、毛利率最高,冷轧和型材是基本盘7 1.2治理结构:南山村村委会为公司实际控制人,拟分拆资产在港股上市8 二、上游:出海印尼占据先发优势,布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源9 2.1海外业务占比高+出海战略先行者,打造南山印尼宾坦产业园标杆项目10 2.2氧化铝:200万吨满产+200万吨在建,价格历史新高、盈利超预期11 2.3电解铝:供需紧平衡下价格易涨难跌,公司中长期规划100万吨产能12 三、下游:产品结构优化和产业升级是发展趋势,布局高端汽车板和航空板15 3.1汽车板:市场空间大、技术壁垒高、竞争格局好,公司是国产化龙头15 3.2航空板:高端制造材料中的明珠,公司产品占C919铝材供应的60%16 3.3股东回报:首次写进年报内容+资本开支高峰已过,回购+分红表态度17 四、盈利预测与估值19 4.1关键假设与盈利预测19 4.2估值与投资建议20 五、风险提示21 图表目录 图1:南山铝业核心指标概览图(单位:亿元、%)6 图2:公司业务涵盖“上游冶炼、中游电解、下游加工”全产业链7 图3:2019-2024H1公司的收入和归母净利润情况(亿元)8 图4:2017-2024H1公司的毛利率、净利率和ROE(%)8 图5:分拆上市过程中,拟分拆资产调整前的股权架构情况9 图6:分拆上市过程中,拟分拆资产调整后的股权架构情况9 图7:2019-2024H1公司境外业务收入和毛利情况(亿元)10 图8:2019-2024H1公司境外业务毛利率要高于境内业务10 图9:2013年至今氧化铝的价格走势,已经创了历史新高11 图10:2017年至今根据氧化铝供需平衡表测算出的供需缺口情况11 图11:公司在印尼规划新增100万吨电解铝产能15 图12:公司预期未来全球电解铝供给缺口持续扩大15 图13:公司汽车板产品的部分高端客户品牌16 图14:公司的汽车板产品亮相2024年中国国际铝工业展览会16 图15:2020-2023年公司高附加值产品销量、毛利占比逐年提升17 图16:2020-2023年南山铝业的研发费用领先全行业(亿元)17 图17:2019-2023年公司的投资性净现金流和负债率(亿元)19 图18:2019-2024H1公司分红金额及占比情况(亿元)19 表1:2017-2024年(1-7月)氧化铝的供需平衡表情况(万吨)11 表2:公司的印尼氧化铝工厂200万吨氧化铝满产、200万吨氧化铝在建12 表3:截至2023年年底,我们预测和搭建的电解铝供需平衡表(万吨)13 表4:截至2023年年底,我们按照不同的终端消费领域测算电解铝的需求(万吨)13 表5:印尼国内规划的550万吨电解铝项目14 表6:2023年公司首次将稳定股东回报写进年报内容18 表7:公司分项业务收入和毛利率预测(单位:亿元)20 表8:A股同行业可比公司估值(对应2024年10月18日股价)21 投资要点 关键假设 1)氧化铝产品业务:氧化铝粉销量,2021-2023年分别为226.26、297.30、352.86万吨,目前印尼200万吨在建,我们假设到2026年产能打满(国内140万吨、印尼400 万吨,公司国内的140万吨氧化铝有部分自用,为了方便预测和计算,我们假设该部分全 部用于对外销售),且2024-2026年产能的供应保持平滑,则2024-2026年销量分别为405.79、466.66、536.66万吨,复合增速为15%;2021-2023年,根据营收测算出的单价分别为688.64、1225.30、1624.49元/吨,增速分别为162.24%、77.93%、32.58%,考虑到2024年氧化铝价格已经创出历史新高,我们中性偏保守估算2024-2026年公司氧化铝销售价格分别为1949.38、1988.37、2028.14元/吨,涨幅分别为20%、2%、2%,对应氧化铝产品业务收入分别为79.10、92.79、108.84亿元,毛利率分别为39.12%、32.18%、29.95%(2024年全年采用上半年毛利率水平,2024、2025年营业成本有所上升)。 2)冷轧产品业务:2021-2023年冷轧卷/板销量分别为90.00、84.60、71.66万吨,考虑到目前公司汽车板有20万吨在建,满产情况下是110万吨,因此我们预计,2024-2026年公司冷轧卷/板销量分别为82.41、94.77、108.99万吨,于2026年达到满产状态,销量复合增速为15%;单价方面,考虑到汽车板的竞争格局可能变差,我们预计2024-2026年单价分别为19838.25、19838.25、19838.25元/吨,涨幅分别为-5%、0%、0%,对 应冷轧产品业务收入分别为163.49、188.01、216.21亿元,毛利率采用2024年上半年数据,均为21.82%。 3)铝型材产品业务:2021-2023年收入分别为42.52、47.82、42.20亿元,增速分别为 20.88%、12.45%、-11.75%,考虑到型材产品并不是公司未来战略的重心,因此我们中性假设2024-2026年,铝型材产品收入与2023年保持一致,均为42.20亿元,毛利率与 2024年上半年保持一致,均为17.59%。 4)热轧卷业务:2021-2023年销量分别为112.56、103.75、89.34万吨,增速分别为5.61%、 -7.83%、-13.89%,考虑到公司航空板业务目前产能为2万吨左右,未来要逐渐提升至5万吨,我们预计2024-2026年,公司热轧卷/板的销量分别为93.81、98.50、103.42万吨,复合增速为5%;考虑到航空板的占比逐渐提升,我们预计2024-2026年,热轧卷/板销售单价分别为814.88、896.37、986.00元/吨,复合增速为10%;因此对应,2024-2026年热轧卷业务收入分别为7.64、8.83、10.20亿元,假设毛利率与2024年上半年保持一致,均为33.61%。 因此,我们预计公司,2024-2026年,收入分别为323.32、359.35、405.15亿元,增速分别为12.1%、11.1%、12.7%;综合毛利率分别为25.1%、23.8%、23.4%。 区别于市场的观点 市场认为南山铝业处于铝加工环节,本身壁垒不高;同时由于上游主要产品氧化铝属于周期品,具备一定的周期属性,因此公司盈利跟随氧化铝涨跌波动,是纯β品种。但是我们有不一样的观点: 1)高端铝加工具有高壁垒:公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品, 2020-2023年,高端产品的销量占比分别为6.00%、12.66%、12.92%、14.00%;高端产品毛利占比分别为13.27%、19.89%、21.16%、30.00%。1)汽车板,对铝材的包边性能、成形性能和表面质量要求高,因此具备较高技术壁垒,2020年全球汽车车身铝板用量在140万吨左右,至2025年达到300万吨以上;2020年国内用量约13万吨,预计 至2025年能够达到100万吨以上;公司现有汽车板产能20万吨,另有20万吨产能在建,建成后释放业绩弹性可期。2)航空板,是高端制造中的最高端产品,目前中国商飞C919订单,公司的产品在其全部铝合金材料供应中占比达60%。3)研发费用方面,公司领先全行业,2020-2023年研发费用占比行业平均水平分别为454.21%、265.49%、260.54%、222.75%。 2)分红政策的变化和分红的稳定性。1、2023年公司首次将稳定股东回报写进年报内容; 2、2019-2023年,公司投资性净现金流分别为-4.57、-3.56、-12.05、-14.95、13.07亿元,2023年是近五年来投资性净现金流首次转正;3、根据公司公开宣传资料,目前在建的主要是200万吨氧化铝和100万吨电解铝项目,均在印尼产业园,且所需资金主要通过港股上市募集,因此公司国内项目的资本开支