核心结论
预测2024-2026年公司归母净利润分别为44.65、46.05、50.70亿元，EPS为0.38、0.39、0.43元，PE为11、10、10倍，给予2024年1.21倍PB，目标价为5.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
报告亮点
市场认为公司是纯β品种，但报告认为公司研发费用领先全行业，重点产品汽车板和航空板都具备高技术壁垒；2023年首次将稳定股东回报写进年报，资本开支高峰已过+账上现金储备充足，分红+回购齐发力。
主要逻辑
上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源
- 境外收入、毛利CAGR分别为12%、11%，境外业务占比越来越高；
- 南山印尼宾坦产业园已成为中国-印尼-新加坡三国合作的典范项目；
- 氧化铝方面，印尼氧化铝工厂已建成200万吨产能，规划200万吨在建，享受免税政策，成本优势显著，外售氧化铝单吨盈利水平超公司预期；
- 电解铝方面，供需紧平衡下价格易涨难跌，公司持续推进印尼中长期100万吨电解铝建设规划，建设完成后有望为公司贡献业绩。
下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板
- 公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品，2020-2023年，高端产品的销量占比分别为6.00%、12.66%、12.92%、14.00%，高端产品毛利占比分别为13.27%、19.89%、21.16%、30.00%；
- 汽车板，对铝材的包边性能、成形性能和表面质量要求高，因此具备较高技术壁垒，市场空间大、增速快、盈利能力强，公司现有产能20万吨，另有20万吨产能在建，建成后释放业绩弹性可期；
- 航空板，是高端制造中的最高端产品，目前中国商飞C919订单，公司的产品在其全部铝合金材料供应中占比达60%；
- 研发费用方面，公司领先全行业，2020-2023年研发费用分别是行业平均水平的454.21%、265.49%、260.54%、222.75%。
股东回报
- 2023年公司首次将稳定股东回报写进年报内容；
- 资本开支高峰已过+账上现金储备充足，分红+回购齐发力；
- 2023年12月，公司公告回购3-6亿元公司股份，用于注销并减少公司注册资本；
- 2019-2023年，公司分红金额分别为5.98、6.57、10.28、4.68、14.05亿元，占比当年归母净利润分别为36.85%、32.06%、30.14%、13.31%、40.44%；
- 2024年8月，公司公告《2024-2026年股东分红回报规划》，承诺2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%。
盈利预测与估值
- 预测2024-2026年公司收入分别为323.32、359.35、405.15亿元，增速分别为12.1%、11.1%、12.7%；
- 预测2024-2026年公司归母净利润分别为44.65、46.05、50.70亿元，增速分别为28.5%、3.1%、10.1%；
- 给予2024年1.21倍PB，对应目标价为5.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 汽车销量和铝的下游需求不达预期；
- 原材料扰动；
- 竞争恶化。
