南山铝业(600219)首次覆盖报告：铝加工出海先行者，战略布局印尼资源、尽享先发优势

铝加工出海先行者，战略布局印尼资源、尽享先发优势 公司评级 买入 南山铝业（600219.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|南山铝业 2024年10月21日 【核心结论】我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为44.65、46.05、 50.70亿元，EPS为0.38、0.39、0.43元，PE为11、10、10倍，给予2024 年1.21倍PB，目标价为5.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司是纯β品种，而我们认为公司研发费用领先全行业，重点产品汽车板和航空板都具备高技术壁垒；2023年首次将稳定股东回报写进年报，资本开支高峰已过+账上现金储备充足，分红+回购齐发力。 【主要逻辑】 一、上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源。2019-2023年，公司境外收入、毛利CAGR分别为12%、11%，境外 业务占比越来越高；由海外控股子公司BAI负责实施的南山印尼宾坦产业园已成为中国-印尼-新加坡三国合作的典范项目。1）氧化铝方面，印尼氧化铝工厂已建成200万吨氧化铝产能，规划200万吨氧化铝产能在建，一方面得益于氧化铝行情高景气；另一方面，宾坦氧化铝工厂享受免税政策，成本优势显著，外售氧化铝单吨盈利水平超公司预期。2）电解铝方面，供需紧平衡下价格易涨难跌，我们判断行业盈利中枢大概率逐步上移，公司持续推进印尼中长期100万吨电解铝建设规划，建设完成后有望为公司贡献业绩。 二、下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板。 公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品，2020-2023年，高端产品的销量占比分别为6%、13%、13%、14%；高端产品毛利占比分别为13%、20%、21%、30%。1）汽车板，对铝材的包边性能、成形性能和表面质量要求高，因此具备较高技术壁垒；市场空间大、盈利能力强，公司现有产能20万吨，另有20万吨产能在建，建成后释放业绩弹性可期。2）航空板，是高端制造中的最高端产品，目前中国商飞C919订单，公司的产品在其全部铝合金材料供应中占比60%。3）研发费用方面，公司领先全行业，2020-2023年研发费用分别是行业平均的454%、265%、261%、223%。风险提示：汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 34,951 28,844 32,332 35,935 40,515 增长率 21.7% -17.5% 12.1% 11.1% 12.7% 归母净利润(百万元) 3,516 3,474 4,465 4,605 5,070 增长率 3.1% -1.2% 28.5% 3.1% 10.1% 每股收益（EPS） 0.30 0.30 0.38 0.39 0.43 市盈率（P/E） 13.7 13.9 10.8 10.5 9.5 市净率（P/B） 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 股票代码600219.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格4.12 近一年股价走势 南山铝业铝沪深300 56% 46% 36% 26% 16% 6% -4% -14% 2023-102024-022024-06 分析师 刘博S0800523090001 18811311450 liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643 tengzhujun@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 南山铝业核心指标概览6 一、公司简介：国内、国外全产业链布局，多融资渠道齐发力的铝加工龙头7 1.1业务分析：氧化铝业务增速最快、毛利率最高，冷轧和型材是基本盘7 1.2治理结构：南山村村委会为公司实际控制人，拟分拆资产在港股上市8 二、上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源9 2.1海外业务占比高+出海战略先行者，打造南山印尼宾坦产业园标杆项目10 2.2氧化铝：200万吨满产+200万吨在建，价格历史新高、盈利超预期11 2.3电解铝：供需紧平衡下价格易涨难跌，公司中长期规划100万吨产能12 三、下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板15 3.1汽车板：市场空间大、技术壁垒高、竞争格局好，公司是国产化龙头15 3.2航空板：高端制造材料中的明珠，公司产品占C919铝材供应的60%16 3.3股东回报：首次写进年报内容+资本开支高峰已过，回购+分红表态度17 四、盈利预测与估值19 4.1关键假设与盈利预测19 4.2估值与投资建议20 五、风险提示21 图表目录 图1：南山铝业核心指标概览图（单位：亿元、%）6 图2：公司业务涵盖“上游冶炼、中游电解、下游加工”全产业链7 图3：2019-2024H1公司的收入和归母净利润情况（亿元）8 图4：2017-2024H1公司的毛利率、净利率和ROE（%）8 图5：分拆上市过程中，拟分拆资产调整前的股权架构情况9 图6：分拆上市过程中，拟分拆资产调整后的股权架构情况9 图7：2019-2024H1公司境外业务收入和毛利情况（亿元）10 图8：2019-2024H1公司境外业务毛利率要高于境内业务10 图9：2013年至今氧化铝的价格走势，已经创了历史新高11 图10：2017年至今根据氧化铝供需平衡表测算出的供需缺口情况11 图11：公司在印尼规划新增100万吨电解铝产能15 图12：公司预期未来全球电解铝供给缺口持续扩大15 图13：公司汽车板产品的部分高端客户品牌16 图14：公司的汽车板产品亮相2024年中国国际铝工业展览会16 图15：2020-2023年公司高附加值产品销量、毛利占比逐年提升17 图16：2020-2023年南山铝业的研发费用领先全行业（亿元）17 图17：2019-2023年公司的投资性净现金流和负债率（亿元）19 图18：2019-2024H1公司分红金额及占比情况（亿元）19 表1：2017-2024年（1-7月）氧化铝的供需平衡表情况（万吨）11 表2：公司的印尼氧化铝工厂200万吨氧化铝满产、200万吨氧化铝在建12 表3：截至2023年年底，我们预测和搭建的电解铝供需平衡表（万吨）13 表4：截至2023年年底，我们按照不同的终端消费领域测算电解铝的需求（万吨）13 表5：印尼国内规划的550万吨电解铝项目14 表6：2023年公司首次将稳定股东回报写进年报内容18 表7：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元）20 表8：A股同行业可比公司估值（对应2024年10月18日股价）21 投资要点 关键假设 1）氧化铝产品业务：氧化铝粉销量，2021-2023年分别为226.26、297.30、352.86万吨，目前印尼200万吨在建，我们假设到2026年产能打满（国内140万吨、印尼400 万吨，公司国内的140万吨氧化铝有部分自用，为了方便预测和计算，我们假设该部分全 部用于对外销售），且2024-2026年产能的供应保持平滑，则2024-2026年销量分别为405.79、466.66、536.66万吨，复合增速为15%；2021-2023年，根据营收测算出的单价分别为688.64、1225.30、1624.49元/吨，增速分别为162.24%、77.93%、32.58%，考虑到2024年氧化铝价格已经创出历史新高，我们中性偏保守估算2024-2026年公司氧化铝销售价格分别为1949.38、1988.37、2028.14元/吨，涨幅分别为20%、2%、2%，对应氧化铝产品业务收入分别为79.10、92.79、108.84亿元，毛利率分别为39.12%、32.18%、29.95%（2024年全年采用上半年毛利率水平，2024、2025年营业成本有所上升）。 2）冷轧产品业务：2021-2023年冷轧卷/板销量分别为90.00、84.60、71.66万吨，考虑到目前公司汽车板有20万吨在建，满产情况下是110万吨，因此我们预计，2024-2026年公司冷轧卷/板销量分别为82.41、94.77、108.99万吨，于2026年达到满产状态，销量复合增速为15%；单价方面，考虑到汽车板的竞争格局可能变差，我们预计2024-2026年单价分别为19838.25、19838.25、19838.25元/吨，涨幅分别为-5%、0%、0%，对 应冷轧产品业务收入分别为163.49、188.01、216.21亿元，毛利率采用2024年上半年数据，均为21.82%。 3）铝型材产品业务：2021-2023年收入分别为42.52、47.82、42.20亿元，增速分别为 20.88%、12.45%、-11.75%，考虑到型材产品并不是公司未来战略的重心，因此我们中性假设2024-2026年，铝型材产品收入与2023年保持一致，均为42.20亿元，毛利率与 2024年上半年保持一致，均为17.59%。 4）热轧卷业务：2021-2023年销量分别为112.56、103.75、89.34万吨，增速分别为5.61%、 -7.83%、-13.89%，考虑到公司航空板业务目前产能为2万吨左右，未来要逐渐提升至5万吨，我们预计2024-2026年，公司热轧卷/板的销量分别为93.81、98.50、103.42万吨，复合增速为5%；考虑到航空板的占比逐渐提升，我们预计2024-2026年，热轧卷/板销售单价分别为814.88、896.37、986.00元/吨，复合增速为10%；因此对应，2024-2026年热轧卷业务收入分别为7.64、8.83、10.20亿元，假设毛利率与2024年上半年保持一致，均为33.61%。 因此，我们预计公司，2024-2026年，收入分别为323.32、359.35、405.15亿元，增速分别为12.1%、11.1%、12.7%；综合毛利率分别为25.1%、23.8%、23.4%。 区别于市场的观点 市场认为南山铝业处于铝加工环节，本身壁垒不高；同时由于上游主要产品氧化铝属于周期品，具备一定的周期属性，因此公司盈利跟随氧化铝涨跌波动，是纯β品种。但是我们有不一样的观点： 1）高端铝加工具有高壁垒：公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品， 2020-2023年，高端产品的销量占比分别为6.00%、12.66%、12.92%、14.00%；高端产品毛利占比分别为13.27%、19.89%、21.16%、30.00%。1）汽车板，对铝材的包边性能、成形性能和表面质量要求高，因此具备较高技术壁垒，2020年全球汽车车身铝板用量在140万吨左右，至2025年达到300万吨以上；2020年国内用量约13万吨，预计 至2025年能够达到100万吨以上；公司现有汽车板产能20万吨，另有20万吨产能在建，建成后释放业绩弹性可期。2）航空板，是高端制造中的最高端产品，目前中国商飞C919订单，公司的产品在其全部铝合金材料供应中占比达60%。3）研发费用方面，公司领先全行业，2020-2023年研发费用占比行业平均水平分别为454.21%、265.49%、260.54%、222.75%。 2）分红政策的变化和分红的稳定性。1、2023年公司首次将稳定股东回报写进年报内容； 2、2019-2023年，公司投资性净现金流分别为-4.57、-3.56、-12.05、-14.95、13.07亿元，2023年是近五年来投资性净现金流首次转正；3、根据公司公开宣传资料，目前在建的主要是200万吨氧化铝和100万吨电解铝项目，均在印尼产业园，且所需资金主要通过港股上市募集，因此公司国内项目的资本开支