PD-1/VEGF双抗是潜在的肿瘤基石药物，拓展传统PD-（L）1 单抗治疗边界

三生制药（01530.HK）买入-B(首次)

公司概况与业绩
三生制药是肿瘤、自免、肾病、血液领域的创新药企，拥有30项在研产品。核心管线PD-1/VEGF双抗SSGJ-707已全球授权给辉瑞，首付款15亿美元，潜在里程碑付款48亿美元，并享双位数销售分成。2025年H1公司营收43.6亿元（+0%），归母净利润13.6亿元（+24.6%），负债情况优化，杠杆比例9.9%。预计2025-2027年营收分别为174.56/107.46/113.35亿元，归母净利润分别为82.89/28.60/31.63亿元，PE为8.1/23.4/21.2。

SSGJ-707核心价值
SSGJ-707是四价结构PD-1/VEGF双抗，VEGF存在下对PD-1结合亲和力增强100倍，独特的IgG4Fc设计有望降低免疫副作用。临床显示，10mg/kg SSGJ-707在NSCLC、CRC疗效突出，≥3级TRAEs为23.5%，TARE导致的停药为2.9%。辉瑞拥有多特异性抗体临床开发经验及多种实体瘤商业化能力，SSGJ-707全球临床由辉瑞主持，拟联合ADC等药物治疗肺癌、肠道肿瘤等，全球潜在治疗人群约300万人。

临床数据突破

• 一线NSCLC：PD-L1低表达NSCLC中，SSGJ-707单药cORR为64.7%，PD-L1 TPS1-49%和≥50%的ORR分别为62%和77%；一线无EGFR/ALK突变NSCLC中，SSGJ-707联用化疗治疗鳞状NSCLC、非鳞状NSCLC的ORR分别为81.3%和58.3%。
• 后线CRC：≥三线RASm或BRAFm non-MSI-H/pMMR结直肠癌中，SSGJ-707治疗ORR为33.3%。

风险提示

• 新药授权合作不及预期风险。
• 商业竞争超预期风险。
• 医保目录调整风险。
• 外汇和利率风险。

财务数据与估值
2023-2027年预计营收YoY变化分别为13.9%、16.5%、1.7%、-38.4%、5.5%，净利润YoY变化分别为-19.1%、34.9%、296.5%、-65.5%、10.6%。2023A/2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为0.64/0.86/3.41/1.18/1.30元，P/E分别为43.2/32.0/8.1/23.4/21.2倍。