三生制药：PD-1/VEGF双抗是潜在的肿瘤基石药物，拓展传统PD-(L)1单抗治疗边界

三生制药是肿瘤、自免、肾病、血液领域的创新药企，拥有30项在研产品。公司核心管线PD-1/VEGF双抗SSGJ-707全球权益已授权给辉瑞制药，首付款15亿美元，潜在里程碑付款48亿美元，以及双位数销售梯度分成。2025年H1公司营收43.6亿元（+0%），归母净利润13.6亿元（+24.6%），有息负债18.6亿元（下降16.4亿元），杠杆比例为9.9%。预计2025-2027年公司营收分别为174.56/107.46/113.35亿元，归母净利润分别为82.89/28.60/31.63亿元，PE为8.1/23.4/21.2。

SSGJ-707是潜在的肿瘤基石药物。PD-(L)1疗法预计2029年全球市场规模达990亿美元。SSGJ-707作为四价结构的PD-1/VEGF双抗，对VEGF存在下对PD-1结合亲和力增强100倍，独特的IgG4Fc设计有望降低免疫副作用。临床疗效和安全性优异，在NSCLC、CRC疗效突出，10mg/kg SSGJ-707单药在NSCLC≥3级TRAEs为23.5%，TARE导致的停药为2.9%。辉瑞拥有多特异性抗体临床开发经验、多种实体瘤的商业化能力及可联用的ADC。SSGJ-707在中国NSCLCIII期临床，结直肠癌、妇科肿瘤等临床也在推进。全球临床由辉瑞主持，拟联合ADC等药物治疗肺癌、肠道肿瘤、泌尿肿瘤等，全球潜在治疗人群约300万人，美国达35万人。

SSGJ-707单药、联用化疗在一线NSCLCII期临床展现突破性ORR疗效：一线PD-L1阳性无EGFR/ALK突变的NSCLC中（n=34），SSGJ-707单药治疗cORR为64.7%；一线无EGFR/ALK突变NSCLC中，SSGJ-707联用化疗治疗鳞状NSCLC、非鳞状NSCLC的ORR分别为81.3%、58.3%。SSGJ-707单药在后线CRCII期临床展现突破性ORR疗效：≥三线RASm或BRAFmnon-MSI-H/pMMR结直肠癌中，SSGJ-707治疗ORR为33.3%。

风险提示包括新药授权合作不及预期、商业竞争超预期、医保目录调整、外汇和利率风险。