南华期货2025年度有色金属锌四度展望：内外格局分化，破局契机将至

核心观点与展望

三季度市场回顾

三季度锌价呈现外强内弱格局，宏观利好（国内反内卷情绪、美联储降息预期）提振价格，但国内经济弱修复、基本面供强需弱压制沪锌。伦锌重心上移，沪锌持续筑底，主要因海外冶炼厂减停产导致库存去化，而国内开工率受利润驱动维持强势，内外比价走弱且出口窗口迟迟未打开，导致国内精炼锌过剩。

核心关注要点

1. 宏观：美联储降息周期将至，美元指数下行趋势为以美元计价大宗商品提供利好，但需关注远期宏观数据和经济增速变化。
2. 内外价差：LME锌价与沪锌价差扩大，出口盈亏逼近平衡线，存在跨市场做多内盘、做空外盘的内外反套机会，年底或出现东南亚交仓出口获利。
3. 期限结构：沪锌期限结构已从B结构转为C结构，市场消化完毕宽松预期，未来逻辑主线为加工费下行、冶炼端亏损带来的精炼锌远期偏紧。

估值反馈及供需展望

1. 锌精矿：海外产量稳增长，国内季节性爬产但依旧偏紧，进口矿TC上涨但内外比价持续走差，加工费上涨难以提高冶炼端购买意愿。四季度国内矿供应缩量，加工费偏弱震荡，进口或弥补缩量，26年锌矿或小幅紧缺。
2. 锌锭：海外库存支撑深Back结构，国内冶炼端持续发力，供应端压力压制锌价。进口窗口关闭，未来出口成契机，东南亚现货出口盈亏逼近平衡线。
3. 需求：国内需求维持弱势（房地产）、稳定增长（汽车）、政策加剧季节性特征（家电）、传统基建增速放缓。高频需求指标显示需求疲软。
4. 库存：国内锌锭库存持续偏强震荡，LME锌锭自6月起持续去库，内外库存两极分化，走势趋同取决于内外比价恢复。

四季度展望

预计四季度锌价维持偏弱震荡，运行区间21580-22300元/吨。四季度主要驱动来自宏观情绪回暖和供给侧宽松，矿端爬产与新增基本符合预期，国内冶炼端或更青睐进口。需求端增速放缓或维持现有格局，维持偏过剩格局。策略建议：至10月底若海外库存未显性化且降息预期不改则内外正套，出口窗口打开或逼近则以内外反套，区间内高抛低吸，逢高卖出套保或卖出虚值看涨期权。

风险提示

全球宏观环境、中美关税、供给端扰动、战争、天灾等不可抗力。