摘要
下半年锌价的第一层约束仍在宏观估值端。美国通胀重新成为市场最难证伪的变量，能源和供应冲击使通胀回落路径变得不顺，降息交易难以重新占据主导；若通胀韧性没有被连续数据打掉，市场大概率保留“更久维持高利率、甚至重新讨论加息”的尾部定价。美联储当前更强调价格稳定和数据依赖，对远期利率路径的预期管理弱于过去，美元和美债收益率对通胀、就业、能源价格的反应会更直接。有色金属因此很难单靠估值扩张走出顺畅趋势，锌的上行更需要基本面给出配合。
锌自身的基本面矛盾，落在矿端偏紧能否真正传导到锭端减量。矿端偏紧和低TC已经把价格下方支撑抬高，但这仍是成本和利润层面的支撑，不等于锌锭已经形成现实缺口。国内冶炼厂之所以没有立刻大面积减产，是因为硫酸、小金属收益、自有矿和原料库存仍在缓冲低TC的压力。下半年价格能否从“矿紧托底”走向“缺口定价”，关键看低TC是否真正压低精炼锌产量，并推动社会库存进入连续去化。
上方弹性更多取决于库存结构和需求承接能不能同步改善。海外低库存和期限结构修复会放大伦锌波动，国内高库存、现货贴水和终端需求偏弱则压制沪锌跟涨。当前需求不是崩塌，而是缺少主动补库能力：地产、光伏和部分出口链条拖累仍在，电力、基建、风电和家电只能提供局部托底。国内库存如果下降但升贴水不修复，更可能来自到货、出口或交仓节奏变化，而不是消费主动转强。
在这样的宏观约束和基本面组合下，我们对沪锌主力下半年的预测运行区间 23500-26000 元/吨附近，伦锌则在 3300-3800 美元/吨，核心波动中枢在 24500-25500 元/吨附近。23000-24000 元/吨一带对应低 TC 和矿端扰动带来的成本承接，25300-26000 元/吨一带则需要看到锭端收缩、国内库存去化或外盘结构转强才能站稳。
供给端
- 锌精矿：海外矿的主要问题，是新增项目没有顺利覆盖成熟矿山和发运扰动。国内矿产恢复较顺，但这种恢复只说明季节性和新增兑现，不能直接推出矿端宽松。进口矿并没有提供足够稳定的第二层缓冲。
- 冶炼端：低TC已经把国内冶炼推到利润测试区，但行业还没有进入大面积减产阶段。高产能维持的主要原因还是来自于冶炼利润必须拆到副产品和综合回收层面。硫酸价格的强势，是今年锌冶炼高产能够延续的重要解释。海外冶炼今年不是单一减产叙事，主要分事故减量和成本限制。
需求端
- 全年持平偏弱，初端低位和终端拖累仍限制去库。需求端的核心问题主要在于各终端缺少共同向上的弹性。地产、光伏和镀锌板出口决定全年方向。
- 各终端：地产和建筑链仍然是锌需求里最难被其他板块弥补的拖累；基建和电力对镀锌消费有托底意义，但很难把需求重新拉回强修复；镀锌板出口的变化，是今年镀锌需求从外需支撑转向外需扰动的代表；汽车链今年难给锌需求提供增量，拖累主要集中在压铸锌合金和传统燃油车零部件；家电链对锌消费仍有结构性支撑，但这种支撑更多来自冰洗和政策托底；光伏对锌的拉动已经从前两年的增量逻辑转为今年的拖累项；风电仍能提供增量，但它对锌的总量弹性明显低于光伏；氧化锌链条相对平稳，但稳定本身并不等于能够贡献上行弹性。
库存和结构
- 库存结构：海外低库存和国内高库存并存。进口窗口大概率继续维持关闭状态。
- 出口：相比进口，出口才是国内高库存能否向外转移的现实变量。
- 国内现货升贴水：今年的锌锭绝大部分时间维持贴水，需求偏弱得到持续印证。
- 海外期限结构：下半年海外期限结构更可能表现为低库存背景下的高波动。
下半年展望
下半年的基准判断仍是中枢偏强但宽幅震荡，沪锌主力预计运行于 23500-26000 元/吨。矿端偏紧、低TC 和海外低库存使价格回调后更容易被承接；国内高库存、现货贴水和终端需求持平偏弱限制趋势上行。价格要真正打开上沿，需要锭端收缩和外盘结构同时配合。向下看，价格也不具备顺畅深跌的条件。价格更可能表现为高波动区间，而不是单边深跌。
