南华外汇2025年度展望：布局与破局

南华外汇2025年度展望：布局与破局 周骥 2024-12-2016:18:42 摘要：特朗普2.0之下，市场波动加大，应如何布局与破局？我们认为，应对或比预测更为重要。 全文 长期博弈下的布局与破局 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2024年12月20日 主要观点 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 对于2025年的汇率走势，我们预计，在外部环境不确定性加剧和内部环境以稳为主的背景下，美元兑人民币即期汇率的波动幅度可能会有所增加，且整体运行中枢相比2024年或略有抬升。具体分析如下：海外方面，特朗普第二任期的政策倾向相对明确，但其政策路径选择和节奏较为复杂，或导致外汇市场出现较大波动。同时，考虑到欧元区经济增长的疲软以及日本央行在政策（加息）决策上的犹豫不决，2025年大多时间内或依旧呈现的是“美强非美弱”的格局。国内方面，中国经济政策的重点将从稳增长转向如何巩固这一增长，因此内部基本面这块磐石或给人民币提供的是“托”而非“拖”。但究竟托举的力量如何，将取决于国内政策的实施情况，尤其是财政政策的出台情况以及实际起到的作用。央行对汇率的态度方面，预计依旧延续放与收的动态艺术，即“让汇率在发挥自动稳定器作用的同时，保持在合理区间，必要时仍可能采取灵活的策略以应对外部冲击”。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 风险点：特朗普政策力度超预期或不及预期、美国通胀超预期、日本政策超预期、国内经济/政策表现不及预期或超预期、中国央行调控力度超预期、地缘政治冲突升级 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 正文 一、从“N”字走势的汇率表现说起 回顾2024年美元兑人民币即期汇率的全年表现，可以概括为“N”型三阶段走势。具体来看： 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 在第一阶段（年初至年中期间），美元兑人民币即期汇率呈现小幅上升态势。这一趋势的形成，主要受美元指数走强、中美利差倒挂幅度扩大以及结汇需求减弱等因素的共同影响，为美元兑人民币即期汇率提供了上升动力。然而，在我国央行的“呵护”下，这一上升幅度及速度得到了一定程度的有效“制约”，汇率的波动幅度在此阶段保持在相对有限的范围内。对于美元指数在该阶段的强势，可归因于美国经济的实际表现超出了市场参与者乃至美联储官员的普遍预期。具体表现为，美国联邦基金利率期货市场对2024年降息次数的预期从年初的6次左右降低至年中的1-2次左右。 美国:美元指数(右轴) 即期汇率(16:30):美元兑在岸人民币 即期汇率:美元兑离岸人民币 7.4 1973年3月=100 110 7.3 108 106 7.2 104 7.1 102 7 100 6.9 12/31 中美利差倒挂程度走阔+低波运行 98 02/29 04/30 06/30 08/31 10/31 图：2024年，美元兑人民币即期汇率与美元指数走势（第一阶段） source：同花顺,南华研究 刷新 % 美国:国债收益率:10年 国债到期收益率:10年(右轴) % 6 4 4 3 2 2 0 20/12 21/12 22/12 2024年第一阶段 23/12 图：美国与中国10年期国债收益率表现（第一阶段） source：同花顺,南华研究 刷新 美中利差：10Y(右轴) 即期汇率:美元兑离岸人民币 即期汇率(16:30):美元兑在岸人民币 7.5 2 7 0 6.5 22/12 23/04 23/08 2024年第一阶段 23/1224/04 24/08 图：美中十年期利差表现（第一阶段） source：同花顺,南华研究 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 % 结汇率 购汇率 结购汇率差额(右轴) 80 % 20 75旺盛度 10 70 0 65 -10 60 -20 55 -30 23/04 23/08 23/12 2024年第一阶段 24/04 24/08 图：2024年，结汇率和购汇率情况（第一阶段） source：同花顺,南华研究 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 在第二阶段（年中至10月初），美元兑人民币即期汇率出现了阶段性的凌厉下行走势。自7月以来，美元兑人民币即期汇率面临了一个重要的转折点，这一变化主要由美联储政策预期的变动所驱动。在这一阶段，市场对美联储将大幅降息的预期再度升温，成为推动汇率走势的关键因素。此外，日本财务省的外汇干预和日本央行的意外加息导致CarryTrade出现逆转，人民币相对于美元表现出强势。随着外部环境的改善，我国央行逐步释放市场在汇率走势上的话语权，美元兑人民币即期汇率的波幅有所加大。与此同时，国内政策“大礼包”在9月陆续落地，之前积累的惜结囤汇盘开始释放，结汇盘的增加进一步推动人民币的走强力度。 美国:美元指数(右轴) 即期汇率(16:30):美元兑在岸人民币 即期汇率:美元兑离岸人民币 7.5 1973年3月=100 110 7.4 108 7.3 106 7.2 104 7.1 102 7 100 6.9 12/31 外部环境发生改变（美国+日本）、内部政策超预期 98 02/29 04/30 06/30 08/31 10/31 图：2024年，美元兑人民币即期汇率与美元指数走势（第二阶段） source：同花顺,南华研究 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图：日元与人民币出现联动（第二阶段） 美元兑日元(右轴)即期汇率(16:30):美元兑在岸人民币即期汇率:美元兑离岸人民币 7.5 175 7.25 150 7 6.75 125 22/12 23/04 23/08 23/12 2024年第二阶段 24/0424/08 source：同花顺,南华研究刷新 图：2024年，结汇率和购汇率情况（第二阶段） % 结汇率 购汇率 结购汇率差额(右轴) 80 % 旺盛度 20 70 0 60 -20 23/04 source：同花顺,南华研究 23/08 23/12 2024年第二阶段 24/0424/08 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 在第三阶段（10月初至今），美元兑人民币即期汇率呈现出新一轮的上升态势。特别是在12月初，美元兑离岸人民币即期汇率与中国10年期国债收益率双双突破关键点位。具体来看，随着美国大选进入关键时期，“特朗普交易”成为外汇市场的主导因素，市场对特朗普可能回归后的政策影响进行了深度定价，包括对美国“再通胀”的预期等。在“特朗普交易”的盛行下，美元指数强势归来，与此同时，欧洲的弱同样造 美国:美元指数(右轴) 即期汇率(16:30):美元兑在岸人民币 即期汇率:美元兑离岸人民币 7.4 1973年3月=100 110 7.3 7.2 105 7.1 100 7 6.9 12/31 特朗普交易归来 95 02/29 04/30 06/30 08/31 10/31 图：2024年，美元兑人民币即期汇率与美元指数走势（第三阶段） source：同花顺,南华研究 刷新 % 特朗普获胜概率 美国:美元指数(右轴) 100 1973年3月=100 110 80 105 60 100 40 95 12/31 02/29 04/30 06/30 08/31 10/31 图：特朗普获胜概率和美元指数走势 source：彭博,南华研究,同… 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 就了美元的强势。国内方面，在经历了9月的政策甘霖后，市场并没有等到进一步更激进的刺激政策，导致市场对国内市场的信心再次回落。中美利差在此阶段的进一步扩大，同样对美元兑人民币即期汇率的上行起到了一定的助推作用。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 % 美国:国债收益率:10年 国债到期收益率:10年(右轴) 6 % 3 4 2 2 0 2024年第三阶 1 20/12 21/12 22/12 23/12 图：美国与中国10年期国债收益率表现（第三阶段） source：同花顺,南华研究 刷新 即期汇率(16:30):美元兑在岸人民币美中利差：10Y(右轴) 即期汇率:美元兑离岸人民币 7.5 3 7.25 2 7 1 6.75 6.5 22/12 23/04 23/08 23/12 24/04 0 2024年第三阶段 24/08 图：美中十年期利差表现（第三阶段） source：同花顺,南华研究 刷新 % 中国制造业PMI 欧元区制造业PMI（经季调） 美国:ISM:制造业PMI 55 2024年 5050荣枯线 45 40 22/12 23/06 23/12 24/06 图：美、欧、中制造业PMI对比情况 source：同花顺,南华研究,… 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 综上所述，基于中美经济在2024年年内的此消彼长、欧元区的弱造就了美元的强势、中国央行的动态管理，以及频繁发生的风险事件，美元兑人民币即期汇率最终以小幅震荡上行的走势结束了2024这一年。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图：2024年逆周期因子的表现情况 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 source：Bloomberg、南华研究 政策偏离程度（USDCNH-中间价） 政策偏离程度（USDCNY-中间价） 政策偏离程度对比（USDCNY-USDCNH）(右轴) 0.30.1 0.2 0.05 0.1 0 0 -0.05 -0.1 -0.1 02/29 04/30 06/30 08/31 10/31 图：政策偏离程度图 source：同花顺,南华研究 刷新 二、特朗普归来，2025年人民币汇率何去何从？ 遵循当前人民币汇率制度——即“以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、实行有管理的浮动汇率制度”，我们将以此作为分析2025年美元兑人民币即期汇率的框架和线索。主要从市场可能的演绎情况和我国央行可能对汇率采取的态度两个维度，对美元兑人民币即期汇率的未来走势进行深入的分析与预测。 2.1市场演绎分析：或是强美元（高位震荡）下的破局与布局 2.1.1内部基本面盘：“十四五”规划收官之年，仍以“稳”为主 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 回顾2024年国内经济表现，在稳增长的诉求下，前三季度经济增速分别达5.3%、4.7%、4.6%，预计在9月至10月期间一系列增量政策的推动下，四季度增速大概率相较于二、三季度有所提升，全年呈现“U型”增长。对于明年的经济增长目标，参考习总书记提出的2035年翻一番的目标，这意味着2020-2035年年均经济增速或约为4.8%，叠加遵循前高后低的客观规律，在第一个五年范围内的2025年经济增速目标可能仍需达5%或以上。因此，预计明年国内经济增长目标仍或是5%左右。但我们认为，要在明年实现5%左右的经济增速目标并非易事，或在完成度上会给予一定的弹性和空间。主要的挑战在于2025年中国经济将面临多重不确定性，尤其是特朗普回归带来的中美贸易关系的不确定性，这可能导致中国出口增速回落。通过分析可知，当前中国经济增长轨迹与疫情前（2020年之前）的增长趋势相比仍有差距，这种差距主要源自房地产投资和消费，而出口和基础设施投资则起到了支撑作用，尤其是较为有韧性的出口。因此，在2025年可能面临关税壁垒升级的情况下，国内经济或需要在消费和投资这两架马车在现有的基础上更加一把劲。这势必需要货币政策在2025年继续坚定地维持支持性立场，加大调控力度，并将促进物价合理回升