债券策略周报：30年国债换券？如何应对

30年国债换券？如何应对 2025年09月28日 ➢债市观点及组合策略推荐。 ➢考虑当前债市情绪不强，赚钱效应较差，利率明显下行需要较强的事件性冲击，例如大规模买债预期高、央行降息、权益大幅下跌、四季度经济预期降温明显等因素，但上述因素发生的概率不大。因此在利率小幅下行中，不建议轻易追涨。而1.8%左右的10年国债利率已经持续了一段时间，这一位置上行和下行均有空间，不过利率上行至超跌位置再关注反弹机会的胜率会明显提高，这对应10年国债利率可能需要接近1.9%。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn ➢综合来说，当前利率不排除会有继续下行修复的可能性，但空间和概率均不大，利率明显下行需要有较强的利多事件性刺激。另外，如果10年国债利率上行至1.9%左右，再关注反弹机会的胜率会较高，而较差的赚钱效应、基金赎回费新规的担忧、风险偏好继续扰动、资金面可能的波动等因素有可能会促使利率达到上述水平。 相关研究 1.海外利率周报20250927：美债利率低位反弹，近期关注就业数据-2025/09/272.转债周策略20250927：10月十大转债-2025/09/273.流动性跟踪与地方债策略专题：宽松预期落空了吗？-2025/09/234.债券策略周报20250921：持券过节？怎么看-2025/09/215.信用债周策略20250921：今年以来信用主体评级有何新变化？-2025/09/21 ➢从投资组合构建角度来说，依然建议持仓久期保持在稍低水平，如果利率调整至高位可以关注长债短期交易机会。结构上，考虑曲线形态很难大幅变陡，且在偏弱的市场环境下，组合底仓可能需要经常变化，组合对灵活性的要求明显提高，因此，除非是长期持有思路，否则更建议关注哑铃型结构。短端关注存单和2Y左右信用，拉久期敞口可以关注：1.央行买债预期带来的6-7Y国债；2.活跃长利率的灵活性交易；3.有配置力量参与的品种，例如超长地方债。 ➢另外，考虑基金赎回费新规还存在不确定性和扰动，因此证金债、二永债波动加大的特征可能还会持续，短时间不确定性较高，不排除品种利差还有走扩风险，可以等待关注新规落地前后的超跌反弹和配置价值。 ➢债券择券思路及个券关注。30年国债方面，目前25T6比25T2高出10BP左右，此前25T6表现弱于25T2，原因在于投资者担忧增值税新券25T6成为主力券还有不确定性，再叠加市场调整时更偏好主力券（其余老券表现均较差），增值税债券的隐含税率也会向6%移动。而当前25T6流动性较好，25T6成交笔数在周五也超过了25T2，考虑25T6后续还有一次发行，且当前与25T2利差还处于较高水平，后续25T6成为下一个30年主力券的确定性较高，其较25T2利差预计会压缩到6BP左右，乐观情况下两者利差压缩到3-6BP区间也有可能。另外相对活跃的25T5和230023在近期表现也较弱，但考虑两者流动性不强，可以优先关注25T6的机会，如果后续两者与主力券利差依然较高，再建议关注机会。 ➢综合来说，在长端利率债交易方面，重点关注25T6，后续如果250016流动性提高可以关注。中端利率债可以继续关注央行买债预期的机会，7Y国债250007，250018。浮息债重点可以关注250214。 ➢国债期货。目前TL2512合约基差水平已经明显收敛，但还有下行空间，远月空间更大一些。而从套利角度来看，整体国债期货定价合理，IRR水平处于中性水平。 ➢风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................32债市行情及指标跟踪分析.........................................................................................................................................52.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................52.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................62.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................62.4利率预测模型（DNS）看法偏弱....................................................................................................................................................72.5大类资产比较来看，债券估值不贵但赚钱效应不强...................................................................................................................73债券组合配置及个券选择思路..................................................................................................................................93.1利率还能上行吗..................................................................................................................................................................................93.2债券择券思路....................................................................................................................................................................................124国债期货..............................................................................................................................................................205风险提示..............................................................................................................................................................21插图目录..................................................................................................................................................................22 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 近期债券利率表现偏弱，10年国债利率反复尝试有效站稳1.8%上方，近期在上行到接近1.84%后又下行至1.8%左右。那么债券利率是否稳住了？后续还有上行可能吗？ 考虑当前债市情绪不强，赚钱效应较差，利率明显下行需要较强的事件性冲击，例如大规模买债预期高、央行降息、权益大幅下跌、四季度经济预期降温明显等因素，但上述因素发生的概率不大。因此在利率小幅下行中，不建议轻易追涨。而1.8%左右的10年国债利率已经持续了一段时间，这一位置上行和下行均有空间，不过利率上行至超跌位置再关注反弹机会的胜率会明显提高，这对应10年国债利率可能需要接近1.9%。 综合来说，当前利率不排除会有继续下行修复的可能性，但空间和概率均不大，利率明显下行需要有较强的利多事件性刺激。另外，如果10年国债利率上行至1.9%左右，再关注反弹机会的胜率会较高，而较差的赚钱效应、基金赎回费新规的担忧、风险偏好继续扰动、资金面可能的波动等因素有可能会促使利率达到上述水平。 在收益率曲线形态方面，目前中长端以上利率曲线相对陡峭，国债更陡一些。考虑市场对于央行买债预期升温，短端品种会相对长端更抗跌，但短端利率已经较低，且市场在买债逻辑上也逐渐向更陡峭的中长端交易，收益率曲线整体变陡空间不大。且长端预期不稳定，收益率曲线形态容易呈现小幅“熊陡”形态。 从投资组合构建角度来说，依然建议持仓久期保持在稍低水平，如果利率调整至高位可以关注长债短期交易机会。结构上，考虑曲线形态很难大幅变陡，且在偏弱的市场环境下，组合底仓可能需要经常变化，组合对灵活性的要求明显提高，因此，除非是长期持有思路，否则更建议关注哑铃型结构。短端关注存单和2Y左右信用，拉久期敞口可以关注：1.央行买债预期带来的6-7Y国债；2.活跃长利率的灵活性交易；3.有配置力量参与的品种，例如超长地方债。 另外，考虑基金赎回费新规还存在不确定性和扰动，因此证金债、二永债波动加大的特征可能还会持续，短时间不确定性较高，不排除品种利差还有走扩风险，可以等待关注新规落地前后的超跌反弹和配置价值。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注7-8Y；国开关注3Y，7Y，10Y；农发关注5Y，8Y；口行关注5-6Y；二级资本债关注6-7Y。（10Y及以内选择） 10年国开方面，当前250210-250215利差在2BP左右，在后续1月左右， 250215可能继续作为主力券，老券赔率不及主力券。近期发现250215超额较少，可能的原因在于：1.赎回费新规担忧导致国开-国债利差走扩；2.250215成为主力券以来，借贷量明显提升，不过后续债市如果修复时，买券回补会导致其下行空间可能更大一些。另外250220-250215利差在7-8BP左右，这一利差偏高，250220有赔率，但流动性不行，在投资者更看重流动性的情况下，流动性较差且有赔率的券仅建议小幅配置关注。 10年国债方面，250016-2