固定收益点评：30年国债期货推出对于债券策略的意义

固定收益点评 证券研究报告|固定收益点评 30年国债期货推出对于债券策略的意义 2023年03月19日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《金地集团信用简评——深耕高能级城市，8月单月销售回暖》， 2022.9.19 投资要点： 核心观点： 5.《信用债周报（20220808- 20220812）-》，2022.8.14 2023年3月17日下午，中国金融期货交易所发布了《关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》，从征求意见稿中公布的合约详细指标来看，其最小价格变动单位为0.01元，与目前的其他三个合约有较大差别，30年国债期货合约每日价格最大波动限制与最低交易保证金则和合约久期正向相关。 我们认为随着30年国债期货的推出将优化国债收益率曲线结构并提升30年国债的流动性，同时给市场参与者提供更多交易工具。一方面，国债收益率曲线结构将更为合理，相比10-5和10-2的国债利差，由于30年国债长期以来利率偏低，随着30年国债期货的推出，收益率曲线长端过于扁平化的特征将有所改善，整体30年国债的流动性也将有所提升。另一方面，对于险资等偏好长端利率品种的机构而言，30年国债期货作为一种新的长久期资产，将为这些机构带来更多的品种与策略选择空间。最后，从国债期货本身的套利套保属性来看，30年期国债期货的推出将丰富曲线交易策略、期现对冲策略和跨期价差套利等策略，目前市场主要以10年和5年的国债期货以现券进行期现对冲等交易策略，30年国债期货能极大地丰富策略工具箱的使用对象。 从2年、5年、10年期国债期货主力合约成交量走势来看，目前的3个国债期货主力合约成交量整体稳定在较高水平，30年国债期货的推出对于其他3个品种的资金分流压力相对较小。参考TS合约对2年期现券利差的影响，我们认为如30年国债期货合约推出，可能会在中短期内推升30年现券利率至合理定价区间，中长期内将为30年国债品种带来流动性改善，从而推动利率下行。 另一方，对于具体的个券而言，新合约的推出将使得可交割券整体的流动性获得提高。以TS1812为例，合约推出后的30个交易日内，7只可交割券的总成交量为1824亿元，而合约推出前30个交易日内，7只可交割券的总成交量仅1520亿元，新合约的推出提升了可交割券整体的流动性水平。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、利率债流动性结构变化 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.30年期国债期货合约基本信息4 2.国债期货流动性分析6 3.30年国债期货合约的推出对现券的冲击影响分析7 4.风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：国债期货各合约关键指标比较4 图2：2、5、10、30各期限国债利差走势（BP）5 图3：30年国债发行与存量规模统计（亿元）5 图4：23年以来30年国债新券与次新券日换手率统计（%）6 图5：2年、5年、10年期国债期货主力合约成交量走势（万手）6 图6：TS1812合约推出后价格及成交量走势（元，手）7 图7：2年期现券、资金利率及期限利差走势（%，手）7 图8：TS1812可交割券成交表现（亿元）7 表1：当前30年国债期货可交割券信息5 1.30年期国债期货合约基本信息 2023年3月17日下午，中国金融期货交易所发布了《关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》，从征求意见稿中公布的合约详细指标来看，其最小价格变动单位为0.01元，与目前的其他三个合约有较大差别，30年国债期货合约每日价格最大波动限制与交易保证金则和合约久期正向相关。 图1：国债期货各合约关键指标比较 2年期国债期货合约 5年期国债期货合约 10年期国债期货合约30年期国债期货合约 合约标的 可交割国债 表 面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息 国债 表 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 发行期限不高于7年 、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 表 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债 发行期限不高于10年 、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债 表(征求意见稿) 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债 发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债 最小变动价位0.005元0.005元0.005元0.01元 每日价格最大上一交易日结算价的 上一交易日结算价的 上一交易日结算价的 上一交易日结算价的 波动限制 ±0.5% ±1.2% ±2% ±3.5% 最低交易保证金 合约价值的0.5%合约价值的1%合约价值的2%合约价值的3.5% 交易代码TSTFTTL 报价方式合约月份交易时间 最后交易日交易时间 最后交易日最后交割日交割方式上市交易所 百元净价报价 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环）9:30-11:30,13:00-15:15 9:30-11:30 合约到期月份的第二个星期五最后交易日后的第三个交易日实物交割 中国金融期货交易所 资料来源：中国金融期货交易所，德邦研究所 我们认为随着30年国债期货的推出将优化国债收益率曲线结构并提升30年国债的流动性，同时给市场参与者提供更多交易工具。一方面，国债收益率曲线结构将更为合理，相比10-5和10-2的国债利差，由于30年国债长期以来利率偏 低，随着30年国债期货的推出，收益率曲线长端过于扁平化的特征将有所改善， 整体30年国债的流动性也将有所提升。另一方面，对于险资等偏好长端利率品种的机构而言，30年国债期货作为一种新的长久期资产，将为这些机构带来更多的品种与策略选择空间。最后，从国债期货本身的套利套保属性来看，30年期国债期货的推出将丰富曲线交易策略、期现对冲策略和跨期价差套利等策略，目前市场主要以10年和5年的国债期货以现券进行期现对冲等交易策略，30年国债期货能极大地丰富策略工具箱的使用对象。 图2：2、5、10、30各期限国债利差走势（BP） 资料来源：Wind，德邦研究所 自98年第一只30年国债98国债2发行以来，截至2023年3月17日，共 有38只30年期国债发行，存量规模31713.27亿元。目前符合交割要求的30年 期国债（剩余期限在25.25年以上）共有9只，其中新券22附息国债24目前的 流动性最好，3月换手率达到了77.64%，是次新券22附息国债08的3倍以上。 图3：30年国债发行与存量规模统计（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：当前30年国债期货可交割券信息 证券代码 证券简称 上市日期 到期日期 票面利率 债券余额 剩余期限 YTM 3月成交量 3月换手率 180017.IB 18附息国债17 2018-07-25 2048-07-23 3.97 910.50 25.35 3.25 9.4000 1.03% 180024.IB 18附息国债24 2018-10-24 2048-10-22 4.08 2,011.10 25.60 3.25 8.5310 0.42% 190010.IB 19附息国债10 2019-07-24 2049-07-22 3.86 2,226.60 26.35 3.27 37.8490 1.70% 200004.IB 20附息国债04 2020-03-18 2050-03-16 3.39 2,646.60 27.00 3.26 63.3118 2.39% 200012.IB 20附息国债12 2020-09-16 2050-09-14 3.81 2,803.30 27.50 3.26 96.0314 3.43% 210005.IB 21附息国债05 2021-04-14 2051-04-12 3.72 1,620.00 28.07 3.26 117.8468 7.27% 210014.IB 21附息国债14 2021-10-20 2051-10-18 3.53 1,380.00 28.59 3.27 75.0411 5.44% 220008.IB 22附息国债08 2022-04-19 2052-04-15 3.32 1,500.00 29.08 3.24 388.5623 25.90% 220024.IB 22附息国债24 2022-10-27 2052-10-25 3.12 1,290.00 29.61 3.25 1,197.2924 92.81% 资料来源：wind，德邦研究所 图4：23年以来30年国债新券与次新券日换手率统计（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 2.国债期货流动性分析 从2年、5年、10年期国债期货主力合约成交量走势来看，目前的3个国债期货主力合约成交量整体稳定在较高水平，30年国债期货的推出对于其他3个品种的资金分流压力相对较小。目前的3个合约中，10年期国债期货始终受到市场较明显的偏好，近年来日成交量基本稳定在4万手至6万手之间，当前近20日 平均日成交量为6.21万手；5年期品种次之，该品种在20年前市场交易热度较低，20年以后日成交量才逐步达到2万手左右，22年中以来市场对于5年期品种的交易热度持续上行，当前近20日平均日成交量为4.74万手；2年期品种自 推出后在一小段时间内日成交量处于2万手左右的水平，而后基本在1万手以下， 22年中旬以来，市场对于短端国债期货的关注度也出现了明显的上升，当前近20 日平均日成交量为3.51万手。 图5：2年、5年、10年期国债期货主力合约成交量走势（万手） 资料来源：Wind，德邦研究所 3.30年国债期货合约的推出对现券的冲击影响分析 参考TS合约对2年期现券利差的影响，我们认为如30年国债期货合约推出，可能会在中短期内推升30年现券利率至合理定价区间，中长期内将为30年国债品种带来流动性改善，从而推动利率下行。18年8月17日，2年期国债期货合约推出，首支活跃合约为TS1812，从合约推出后的现券利率走势来看，2年期收益率在新合约推出的10个交易日内，与1年期的利差从16BP走阔至26BP，在此区间内，7天资金利率的中枢基本稳定在2.56%左右，即套保交易影响下，短期内新合约的推出将一定程度上推升对应期限品种的现券利率水平；在新合约推出的18个交易日后，2年期现券相对1年期现券的利差走阔至29BP的相对高，这一区间内，7天资金利率的月均值从2.56%上行至2.66%左右，资金利率的抬升是这一阶段利差继续走阔的主要驱动因素，即TS合约推出时对现券的大致的影响时间区间在半个月左右。由于30年国债流动性较差，利率偏低，其和10 年国债的利差较低，如30年国债期货合约推出，套保交易有助于推动30年期国债品种的利率回归正常区间。 图6：TS1812合约推出后价格及成交量走势（元，手）图7：2年期现券、资金利率及期限利差走势（%，手） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 另一方，对于具体的个券而言，新合约的推出将使得可交割券整体的流动性获得提高。以TS1812为例，合约推出后的30个交易日内，7只可交割券的总成交量为1824亿元，而合约推出前30个交易日内，7只可交割券的总成交量仅 1520亿元，新合约的推出提升了可交割券整体的流动性水平。 图8：TS1812可交割券成交表现（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 4.风险提示 经济表现超预期、宏观政策超预期、利率债流动性结构变化 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，《国债期货投资策略与实务》作者，2020年新财富入围团队成员，2020年云极十大讲师。擅长宏观利率、利率衍生品和大类资产配置等研究。