固定收益周报：10年国开国债换券后如何演变

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 10年国开国债换券后如何演变 2022年09月25日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《当前专项债、政策性金融债、城投债对基建投资的影响》，2022.9.20 2.《经济小幅复苏，债市虽有风险但下跌压力较小》，2022.9.19 3.《价值风格转债有望走出相对收益》，2022.9.18 4.《从银行角度分析LPR下调空间和30年国债性价比》，2022.9.17 投资要点： 上周债券市场有一个现象较为明显：10年国开和国债品种换券，10年国开主力券从220210换成220215，10年国债主力券从220010换成220017，在换券过程中，新的主力券均呈现出明显的相对回报。在主力券切换后，10年国开债和国债主力券后续会如果表现呢，我们对此分别分析： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 （1）在国开债方面，当前220210-220215利差水平在8BP左右，这一利差虽然处于历史偏高水平（2020年以来的平均水平在6BP左右），但考虑到主力券刚刚切换，220215享受的流动性溢价会使得其可能出现更强的表现，220210-220215的利差有上行空间。后续，如果该利差上行至10BP以上，则需要再度考虑是否买入次新券220210。 另外，如果未来有一个新的10年国开债发行，那么220215的性价比会因为预期流动性的下降而下降，此时也可以考虑短暂买入次新券220210。但有一点需要注意，当前220215的存量规模为1880亿元，一般来说，当10年国开债的存量规 模达到2500亿元左右时，国开行可能会发行一只新的10年国开债。过去几年， 每年会有3只不同的10年国开债发行，而今年已经达到3只，220215的发行时间比以往更早一些。因此，我们做两个情景假设：（1）跟往年一样，今年也只发行3个10年国开债，那么220215成为主力券的时间窗口会比较久，这会给220215 带来更强的性价比，220210-220215利差的上行空间可能会更大；（2）等到220215 的规模足够大时，如果国开行再发行第4只10年国开债，那么220215的性价比会快速下降，220210-220215的利差会出现明显下降。 （2）在国债方面，与国开不一样，切换后的10年国债主力券是次新券220017，当前新券220019的利率水平高于次新券220017，这一现象的出现主要是因为在220019发行后，220017选择了续发，这也是不常见的，一般来说，10年国债的续发均是新券的续发，这也导致了220017得到了投资者的青睐。 而后续来看，考虑到今年可能有5个不同的10年国债，国债数量较多，这可能会 导致国债新老券之间的差异不大，由于220017和220010的存续规模已经较接 近，下一次续发的10年国债可能是220019，再考虑到当前新券220019相对便 宜，因此建议投资者可以考虑国债新券，当前主力券220017的高光时刻可能不会持久。 收益率曲线方面：上周收益率曲线略微变陡，后续来看，即使国内货币政策存在宽松的可能性，但短端资金利率进一步变松的空间有限，后续资金利率存在缓步边际收敛的可能性，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月 后的DR007均值水平会在1.63%左右。再结合当前收益率曲线偏陡峭的形态，未来四季度收益率曲线易平难陡，如果出现货币政策宽松或者经济明显好转等事件，则收益率曲线会在短期放缓平坦化的节奏。 债券择券方面：综合来说，从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），在国债中，3年期和5年期的性价比尚可，建议投资者在中短端品种中可以考虑国债，不过需要注意，如果资金收敛的预期有所加强，那么短端债券 的压力会较大；另外，债市资本外流现象如果加剧也会使得3-5年中短端品种抛压加大，这些情况可能会降低整体中短端债券的beta收益。另外在国开债中，中短端的性价比回落较为明显，建议投资者在长端品种中可以考虑国开债。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：10年国开国债换券后如何演变5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：10年国开国债换券后如何演变7 1.2.1.10年国开国债换券后如何演变7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观8 1.2.4.国债期货空头力量很难进一步提升9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线在四季度易平难陡10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）7 图4：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）7 图5：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.09）8 图6：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图7：沪深300股息率/10年国债利率8 图8：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图9：当前国债期限结构及预期（单位：%）9 图10：国债期货多空比（单位：元）10 图11：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图12：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图13：国债与国开收益率曲线估值情况11 图14：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图15：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：3年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：3年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：10年国开国债换券后如何演变 核心观点： 上周债券市场有一个现象较为明显：10年国开和国债品种换券，10年国开主力券从220210换成220215，10年国债主力券从220010换成220017，在换券过程中，新的主力券均呈现出明显的相对回报。在主力券切换后，10年国开债和国债主力券后续会如果表现呢，我们对此分别分析： （1）在国开债方面，当前220210-220215利差水平在8BP左右，这一利差虽然处于历史偏高水平（2020年以来的平均水平在6BP左右），但考虑到主力券刚刚切换，220215享受的流动性溢价会使得其可能出现更强的表现，220210-220215的利差有上行空间。后续，如果该利差上行至10BP以上，则需要再度考虑是否买入次新券220210。 另外，如果未来有一个新的10年国开债发行，那么220215的性价比会因为预期流动性的下降而下降，此时也可以考虑短暂买入次新券220210。但有一点需要注意，当前220215的存量规模为1880亿元，一般来说，当10年国开债的存 量规模达到2500亿元左右时，国开行可能会发行一只新的10年国开债。过去几 年，每年会有3只不同的10年国开债发行，而今年已经达到3只，220215的发行时间比以往更早一些。因此，我们做两个情景假设：（1）跟往年一样，今年也只发行3个10年国开债，那么220215成为主力券的时间窗口会比较久，这会给 220215带来更强的性价比，220210-220215利差的上行空间可能会更大；（2）等 到220215的规模足够大时，如果国开行再发行第4只10年国开债，那么220215 的性价比会快速下降，220210-220215的利差会出现明显下降。 （2）在国债方面，与国开不一样，切换后的10年国债主力券是次新券220017，当前新券220019的利率水平高于次新券220017，这一现象的出现主要是因为在220019发行后，220017选择了续发，这也是不常见的，一般来说，10年国债的续发均是新券的续发，这也导致了220017得到了投资者的青睐。 而后续来看，考虑到今年可能有5个不同的10年国债，国债数量较多，这可 能会导致国债新老券之间的差异不大，由于220017和220010的存续规模已经较 接近，下一次续发的10年国债可能是220019，再考虑到当前新券220019相对 便宜，因此建议投资者可以考虑国债新券，当前主力券220017的高光时刻可能不会持久。 收益率曲线方面：上周收益率曲线略微变陡，后续来看，即使国内货币政策存在宽松的可能性，但短端资金利率进一步变松的空间有限，后续资金利率存在缓步边际收敛的可能性，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为未来3个月后的DR007均值水平会在1.63%左右。 再结合当前收益率曲线偏陡峭的形态，未来四季度收益率曲线易平难陡，如果出现货币政策宽松或者经济明显好转等事件，则收益率曲线会在短期放缓平坦化的节奏。 债券择券方面：综合来说，从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的 情况下（1个月），在国债中，3年期和5年期的性价比尚可，建议投资者在中短端品种中可以考虑国债，不过需要注意，如果资金收敛的预期有所加强，那么短端债券的压力会较大；另外，债市资本外流现象如果加剧也会使得3-5年中短端品种抛压加大，这些情况可能会降低整体中短端债券的beta收益。另外在国开债中，中短端的性价比回落较为明显，建议投资者在长端品种中可以考虑国开债。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市冲高回落，整体变化不大，短端表现稍微好一点。债市波动的主要原因有：（1）受税期和季末因素影响，资金利率略有收敛，但在央行净投放等因素的影响下，资金利率收敛现象趋于缓和，短端债券受到投资者青睐；（2）美联储继续加息75BP，美债利率上行对国内债市的影响有限，但在国内利率低位的情况下，还是对投资者情绪形成影响。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220019 2.6825 2.673 0.95 10年国债 220017 2.6725 2.671 0.15 220010 2.6975 2.67 2.75 210009 2.74 2.7375 0.25 220215 2.8225 2.825 -0.25 10年国开 220210 2.905 2.885 2.00 220205 2.935 2.9275 0.75 210215 2.935 2.93 0.50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.