现券换券&调整，国债期货套保如何应对

现券换券&调整，国债期货套保如何应对 本报告导读： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 TL合约参与正套/套保策略性价比较高，T合约建议布局10Y国开债反套策略。 投资要点： 信用债ETF表现分化的背后：成分券的久期和评级哪个更重要？2026.04.27高评级二永债发行放量，短久期表现更佳2026.04.27首批4只商业不动产REIT获批2026.04.26大行回归中短端，基金仍买入超长端2026.04.26基金增配中短端，券商信用债卖出增加2026.04.26 从技术形态看，短期债市调整或未完全结束，后续仍有向下试探空间。周五TL2606成交量略有放大且下影线极短，几乎完全回吐了当周涨幅，反映出当前下方承接盘尚未有效显现，空头情绪仍在释放过程中，短期内或将继续向下寻找支撑，后续可依次关注第一支撑位120日均线（112.8元附近）以及第二支撑位20日均线（112.4元附近）。 在此背景下，利用国债期货进行套保性价比或优于直接卖券。随着26特国02发行，后续市场将逐渐步入换券行情阶段，老券的流动性预计会受到一定影响，直接卖债面临冲击成本或摩擦成本较高的问题，并且考虑到前期走强行情中“踏空”资金较多，本轮调整级别尚未扩大，机构无需急于空仓。而从期现价差来看，随着4月以来债市回暖，国债期货基差整体水平整体下降，做空期债的摩擦成本相较3月末明显降低，同时30年国债CTD券与25特2、25特6等个券利差也明显压缩，而超长地方债一级利差也已经到达21bp，接近一季度高点，换言之，无论是对于地方债还是30年国债，利用TL合约构建套保组合的操作空间更好，对冲效率也具备较高的实操价值。 落脚到个券上，考虑换券行情，25特6与正套策略适配性更高。2026年3月中旬以来，随着25特国06借贷集中度攀升至50%高位。市场已提前博弈换券预期，25特国06的新老券利差不断压缩，目前已经下降至0bp附近（收窄近9bp），叠加当前该券的借贷集中度已明显下降，这意味着即便后续换券行情全面开启，25特国06面临的估值扰动也相对较小，较高的安全边际使其成为构建正套的优选。相反，3月末以来26附息02受流动性阶段性抬升影响，新老券利差有所走阔；但后续随着换券行情的实质性推进，该券的流动性溢价势必面临回落。这种新老券利差的收窄预期将对现券端表现造成拖累，进而对套保或正套组合的效果产生负面扰动。此外，还可以关注基于T合约的10年国开债反套策略博弈机会。3 月中旬以来10年期国开与10年期国债的利差持续压缩，直至过去一周下半周随着止盈情绪升温才有所走阔，回升至12.5bp。考虑到前期国开债补涨幅度较大，在当前市场止盈情绪升温的背景下，具备高弹性的国开债面临的回调压力和空间相对更大，做阔10年国开-国债利差策略博弈价值较高，而考虑到近期10年期国债活跃券基差也明显走阔（10年国债活跃券相较T合约表现更为强势），因此，构造10年国开-国债做阔利差策略时，用T合约代替10年国债做多效果预计更好。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录 1.现券换券+调整，国债期货套保如何应对？................................................32.国债期货策略展望..........................................................................................42.1.国债期货行情复盘：特别国债发行落地带动止盈情绪发酵，债市先涨后跌42.2.IRR策略：TL合约正套策略性价比较高...............................................42.3.基差策略：10年期国开债跨品种反套策略存在博弈空间....................52.4.跨期策略：跨期价差震荡收窄，交易摩擦依然存在............................52.5.曲线策略：收益率曲线整体走平............................................................63.风险提示..........................................................................................................6 1.现券换券+调整，国债期货套保如何应对？ 4月24日2026年首批特别国债发行落地，其中30年国债发行结果较好，但其较高的全场倍数与偏低的边际倍数反映出市场情绪相较这一利率更加谨慎，午后债市止盈情绪升温，多头平仓明显增加TL合约跌至10日均线。 从技术形态看，短期债市调整或未完全结束，后续仍有向下试探空间，但整体无需过度悲观。周五TL2606成交量略有放大且下影线极短，几乎完全回吐了当周涨幅，反映出当前下方承接盘尚未有效显现，空头情绪仍在释放过程中，短期内或将继续向下寻找支撑，后续可依次关注第一支撑位120日均线（112.8元附近）以及第二支撑位20日均线（112.4元附近）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 在此背景下，利用国债期货进行套保性价比或优于直接卖券。随着26特国02发行，后续市场将逐渐步入换券行情阶段，老券的流动性预计会受到一定影响，直接卖债面临冲击成本或摩擦成本较高的问题，并且考虑到前期走强行情中“踏空”资金较多，本轮调整级别尚未扩大，机构无需急于空仓。而从期现价差来看，随着4月以来债市回暖，国债期货基差整体水平整体下降，做空期债的摩擦成本相较3月末明显降低，同时30年国债CTD券与25特2、25特6等个券利差也明显压缩，而超长地方债一级利差也已经到达21bp，接近一季度高点，换言之，无论是对于地方债还是30年国债，利用TL合约构建套保组合的操作空间更好，对冲效率也具备较高的实操价值。 落脚到个券上，考虑换券行情，25特6与正套策略适配性更高。2026年3月中旬以来，随着25特国06借贷集中度攀升至50%高位。市场已提前博弈换券预期，25特国06的新老券利差不断压缩，目前已经下降至0bp附近（收窄近9bp），叠加当前该券的借贷集中度已明显下降，这意味着即便后续换券行情全面开启，25特国06面临的估值扰动也相对较小，较高的安全边际使其成为构建正套的优选。相反，3月末以来26附息02受流动性阶段性抬升影响，新老券利差有所走阔；但后续随着换券行情的实质性推进，该券的流动性溢价势必面临回落。这种新老券利差的收窄预期将对现券端表现造成拖累，进而对套保或正套组合的效果产生负面扰动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 此外，还可以关注基于T合约的10年国开债反套策略博弈机会。3月中旬以来10年期国开与10年期国债的利差持续压缩，直至过去一周下半周随着止盈情绪升温才有所走阔，回升至12.5bp。考虑到前期国开债补涨幅度较大，在当前市场止盈情绪升温的背景下，具备高弹性的国开债面临的回调压力和空间相对更大，做阔10年国开-国债利差策略博弈价值较高，而考虑到近期10年期国债活跃券基差也明显走阔（10年国债活跃券相较T合约表现更为强势），因此，构造10年国开-国债做阔利差策略时，用T合约代替10年国债做多效果预计更好。 2.国债期货策略展望 2.1.国债期货行情复盘：特别国债发行落地带动止盈情绪发酵，债市先涨后跌 过去一周（4月20日-4月24日）负债端宽松成为债市核心驱动，国债期货先涨后跌。周初，中东地缘局势发酵，全球避险情绪升温，叠加LPR报价持稳，债市多头情绪较浓，国债期货持续走强；下半周，超长特别国债发行结果较好，带动止盈盘集中涌出，国债期货快速回调。 2.2.IRR策略：TL合约正套策略性价比较高 截至4月24日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券IRR分别为0.57%、1.41%、1.23%、1.01%。过去一周债市呈现震荡偏弱格局，各合约IRR表现分化，其中TL合约IRR明显回落，T、TF、TS合约IRR则维持在相对高位。考虑到4月以来TL合约基差整体收敛，做空成本较3月末明显下降。叠加30年CTD券与25T2/25T6利差压缩，以及超长地方债一级利差走阔至21bp的高位。综合来看，当前利用TL合约为30年国债或地方债构建正套策略组合的效率较高。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.基差策略：10年期国开债跨品种反套策略存在博弈空间 截至4月24日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券基差分别为0.4076元、0.0348元、0.0430元、0.0501元。前期国开债补涨明显，在当前止盈情绪下，其高弹性意味着更大的回调压力，做阔‘10年国开-国债’利差具备较高博弈价值。操作上，鉴于近期10年国债活跃券基差显著走阔，构建该组合时，以做多T合约替代国债现券预计能获得更优收益。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.4.跨期策略：跨期价差震荡收窄，交易摩擦依然存在 过去一周TL2606-TL2609、T2606-T2609、TF2606-TF2609、TS2606-TS2609的价差分别变动-0.05元、-0.05元、-0.02元、-0.01元。当现阶段远月09合约流动性相对一般，跨期策略交易摩擦较大，整体套利空间较为有限，建议暂时保持观望。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.5.曲线策略：收益率曲线整体走平 过去一周，3T–TL、2TF–T、2TS–TF分别变动0.06元、0.10元、0.02元。收益率曲线整体走平。近期以来，随着债市多头情绪升温，收益率曲线明显走平，但超长特别国债发行后债市止盈情绪明显，短期压平曲线或暂告一段落。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银