固定收益点评：30年国债活跃券轮动，如何把握？
固定收益点评 30年国债活跃券轮动，如何把握？ 近期财政部公布30年期特别国债的发行计划，未来几个月均有30年国债作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月08日 供给落地。30年国债的不断新发也带来相应的活跃券切换。活跃券由于流 动性较高，流动性溢价的下降会带动利率下行。因此，活跃券的切换也会带来相应的投资机会。那么30年国债活跃券投资机会如何呢？ 历史上30年国债新老券利差呈M型，特别国债新老券利差仍有走扩空间。我们统计30年国债新券上市日，至更新的券上市后新老券利差收敛日之间的新老券利差，新老券利差多呈现出“M”型，在更新的券发行前， 次新和新券利差会达到峰值，而当更新的券发行后，原新老券利差并不会快速收敛，甚至可能超越原有的峰值。除去190010.IB和230009.IB两只新券存续期正值债券牛市，最大新老券利差分别达到11bp和12bp，其他的新老券利差最大值的峰值多在5-7bp，截止6月6日，2400001.IB的新老券利差仅有0.6bp，伴随新券发行带来的流动性溢价，从历史经验来看，2400001.IB和230023.IB的利差仍有走扩的空间。 从发行节奏来看，30年期特别国债发行节奏更快。特别国债历史上两只 30年国债新券初始发行时间间隔半年左右，新券一般分6-7期发行。从财 政部披露的特别国债发行计划来看，今年将发行3只30年特别国债的新 券，其中每只新券的发行期数为4期，较历史上30年国债的发行期数更少，同时发行节奏上更快，从新券最后一期发行到更新的券发行间隔不足1个月，发行节奏明显更快。从历史成交数据来看，30年国债交易盘的前 2只新券的流动性远超其他个券，过快的发行节奏，可能导致新老券换券的现象弱化，由于新券发行节奏较快，市场流通的新券始终能收到量，因而交易盘可能并不会对新券支付一定的流动性溢价，因而新老券利差的空间可能要小于历史上新老券利差的最大值。 收敛速度来看，30年期特别国债新老券利差收敛速度存在较大不确定性。我们将新老券利差M型的两个峰值，分别称为左峰和右峰，对应的利差称为左峰利差和右峰利差，对应的利差出现的时点称为左峰日和右峰日。从新券上市到达到M型峰值的左峰耗时约90天，而从左峰到右峰耗时约113 天。10年国开债中，右峰日出现的时点一般在更新券发行后出现，但30 年国债上述现象并不明显，230023.IB、210014.IB、210005.IB、200004.IB 等多只新券的右峰，出现在更新的30年国债个券发行之前，二者间隔时间并不稳定。我们统计190010.IB以来的30年国债新券上市后的新老券利差，左侧利差日和右侧利差日出现的时间间隔为113天，时间跨度较大。 本次特别国债发行节奏更快，由于当前市场容量仅能容纳2-3只活跃券， 连续发行的3只活跃券哪只享受流动性溢价存在不确定性较大。 从成交量看，30年国债新老券利差达到左侧利差和右侧利差的时点并无特殊的规律。10年国开的新老券利差达到最大值时，新券成交笔数一般为次新券的93%-95%，但这一规律在30年国债中并不明显，从我们统计的 样本看，达到右侧利差时，新券成交笔数占次新券成交笔数的47%-154%，跨度较大，因而我们或难以从成交笔数的角度来判断30年国债新老券利差。30年国债新老券套利模式并不成熟，同时近年来，伴随利率中枢不断下移，30年国债受到市场的青睐，二级流动性不断抬升，因而新券较次新券的成交笔数本身就会出现抬升，根据阈值的标准或难以对30年国债新老券利差做出预判。 对30年国债而言，从新老券利差空间角度把握利差规律的效果可能更佳。 历史上看，在非债券牛市的情形下，30年国债新老券利差最大值约为5- 7bp，而本次特别国债单券发行节奏和新券的数量更多，而二级市场交易盘对30年国债的容纳空间有限，因而我们认为30年特别国债的新老券利差空间可能略小于历史均值。从利差出现的时点来看，成交笔数的阈值对30年国债新老券利差的判断效果有限，而更快的发行节奏也意味着收敛速度不同于历史上的新老券利差。 风险提示：货币政策宽松超预期；海外央行降息超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：后“手工补息”时期》2024-06-04 2、《固定收益点评：猪价小幅上涨，食品总体偏弱——基本面高频数据跟踪》2024-06-03 3、《固定收益定期：如何看待央行对长端利率的关注 2024-06-02 4、《固定收益定期：地方债放量，央行加大投放——流动性和机构行为跟踪》2024-06-01 5、《固定收益专题：被动的配债压力——从资产负债看保险配债空间》2024-05-29 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：30年国债新老券利差走势3 图表2：30年国债新老券利差收敛情况4 图表3：30年国债新券成交阈值与新老券利差4 前期我们在报告《如何把握活跃券交易——精耕细作系列》中对10年国开的换券规律做了系统的总结，伴随成交量和新券代码的增多，30年国债的换券套利也开始存在套利的机会，本文将从新老券利差、发行节奏、收敛时间等多方面对30年国债利差进行考察。 近期财政部公布30年期特别国债的发行计划，未来几个月均有30年国债供给落地。30年国债的不断新发也带来相应的活跃券切换。活跃券由于流动性较高，流动性溢价的下降会带动利率下行。因此，活跃券的切换也会带来相应的投资机会。那么30年国债活跃券投资机会如何呢？ 历史上30年国债新老券利差呈M型。我们统计30年国债新券上市日，至更新的券上市后新老券利差收敛日之间的新老券利差，新老券利差多呈现出“M”型，在更新的券发行前，次新和新券利差会达到峰值，而当更新的券发行后，原新老券利差并不会快速收 敛，甚至可能超越原有的峰值。除去190010.IB和230009.IB两只新券存续期正值债券牛市，最大新老券利差分别达到11bp和12bp，其他的新老券利差最大值的峰值多在5-7bp，截止6月6日，2400001.IB的新老券利差仅有0.6bp，伴随新券发行带来的流动性溢价，从历史经验来看，2400001.IB和230023.IB的利差仍有走扩的空间。 图表1：30年国债新老券利差走势 bp 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06 230009-230023220024-230009220008-230024210014-220008 210005-210014200012-210005200004-200012190010-200004 180024-190010230023-2400001 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从发行节奏来看，30年期特别国债发行节奏更快。历史上两只30年国债新券初始发行时间间隔半年左右，新券一般分6-7期发行。从财政部披露的特别国债发行计划来看， 今年将发行3只30年特别国债的新券，其中每只新券的发行期数为4期，较历史上30年国债的发行期数更少，同时发行节奏上更快，从新券最后一期发行到更新的券发行间隔不足1个月，发行节奏明显更快。从历史成交数据来看，30年国债交易盘的前2只新券的流动性远超其他个券，过快的发行节奏，可能导致新老券换券的现象弱化，由于新券发行节奏较快，市场流通的新券始终能收到量，因而交易盘可能并不会对新券支付一定的流动性溢价，因而新老券利差的空间可能要小于历史上新老券利差的最大值。 收敛速度来看，30年期特别国债新老券利差收敛速度存在较大不确定性。我们将新老券利差M型的两个峰值，分别称为左峰和右峰，对应的利差称为左峰利差和右峰利差，对应的利差出现的时点称为左峰日和右峰日。从新券上市到达到M型峰值的左峰耗时约90 天，而从左峰到右峰耗时约113天。10年国开债中，右峰日出现的时点一般在更新券发行后出现，但30年国债上述现象并不明显，230023.IB、210014.IB、210005.IB、200004.IB 等多只新券的右峰，出现在更新的30年国债个券发行之前，二者间隔时间并不稳定。我们统计190010.IB以来的30年国债新券上市后的新老券利差，左侧利差日和右侧利差日出现的时间间隔为113天，时间跨度较大。本次特别国债发行节奏更快，由于当前市 场容量仅能容纳2-3只活跃券，连续发行的3只活跃券哪只享受流动性溢价存在不确定性较大。 图表2：30年国债新老券利差收敛情况 新券上市时间 230023.IB 2023-10-18 230009.IB 2023-04-19 220024.IB 2022-10-27 220008.IB 2022-04-19 210014.IB 2021-10-20 210005.IB 2021-04-14 200012.IB 2020-09-16 200004.IB 2020-03-18 190010.IB 2019-07-24 左峰日 2024/1/15 2023/11/8 2022/11/2 2022/6/17 2021/12/29 2021/6/3 2021/1/14 2020/4/2 2020/2/7 右峰日 2024/4/15 2024/3/11 2023/5/12 2022/11/29 2022/3/8 2021/9/6 2021/5/31 2020/6/30 2020/4/3 左峰利差(bp) 4.15 6.7 4.25 5.75 6.75 2.75 5.5 4.5 6 右峰利差(bp) 6.45 12.2 4.5 6 6.75 6.65 4 5.5 11.22 更新券上市日 2024/5/17 2023-10-18 2023-04-19 2022-10-27 2022-04-19 2021-10-20 2021-04-14 2020-09-16 2020-03-18 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从成交量看，30年国债新老券利差达到左侧利差和右侧利差的时点并无特殊的规律。 10年国开的新老券利差达到最大值时，新券成交笔数一般为次新券的93%-95%，但这 一规律在30年国债中并不明显，从我们统计的样本看，达到右侧利差时，新券成交笔数占次新券成交笔数的47%-154%，跨度较大，因而我们或难以从成交笔数的角度来判断30年国债新老券利差。30年国债新老券套利模式并不成熟，同时近年来，伴随利率中枢不断下移，30年国债受到市场的青睐，二级流动性不断抬升，因而新券较次新券的成交笔数本身就会出现抬升，根据阈值的标准或难以对30年国债新老券利差做出预判。 图表3：30年国债新券成交阈值与新老券利差 阈值 230023.IB 230009.IB 220024.IB 220008.IB 210014.IB 210005.IB 200012.IB 200004.IB 70% 0.3 1.3 0.1 3.2 1.0 1.0 2.0 0.0 73% 3.8 1.3 0.1 1.8 1.0 3.0 2.0 0.0 76% 4.0 1.3 0.3 1.5 1.0 3.0 2.0 0.5 79% 3.0 1.3 1.1 1.5 5.8 3.0 2.0 0.5 82% 3.0 4.0 1.1 1.5 5.8 2.7 2.0 0.5 85% 2.7 4.0 1.1 2.0 5.8 3.3 4.3 88% 2.7 3.6 1.0 1.1 5.5 3.3 91% 2.5 3.1 1.0 5.5 3.3 94% 2.1 2.8 4.5 5.5 3.3 97% 2.0 2.8 4.3 4.8 3.3 100% 3.8 2.8 4.3 4.3 3.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 同时，尽管30年期特
