固定收益周报：30年国债强势表现引发的择券思考

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 30年国债强势表现引发的择券思考 2022年08月21日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 过去一周，30年国债等长端品种表现强势，债市呈现牛平特征。首先从原因来看，长端债券表现强势在于： 相关研究 1《. 债市策略系列之十二：同业存单 （1）经济下行压力依然存在，在经济未明显企稳之前（且政策保持宽松），债券利率很难脱离底部区间，再叠加收益率曲线较为陡峭，因此投资者将目光放在长端品种博弈上； 1.《信用利差周报（2022/07/25- 2022/07/29）-》，2022.8.1 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 （2）30年国债前期表现不如10年，过去一周出现“补涨”。以220008-220010为例，7月底-8月中旬，该利差上行了5BP左右，30年表现不及10年，过去一周，在配置力量的加持下，30年-10年利差又回到了7月的水平； 的供需分析》，2022.8.13 2.《7月经济数据预测》，2022.8.5 （3）30年老券相对更强一些。主要是因为30年老券210014的流动性较好且利率水平较高，其中，210014更好的流动性带来了较强的性价比。自2019年以来，30年国债的新老 3《. 可转债新规逐步落地，回归理性 券利差脱离0BP左右，长期维持在2-4BP附近，主要是因为30年国债的流动性明显好 下转债该如何配置》，2022.8.3 4.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市 ——债券量化分析周报》，2022.8.1 转，30年国债开始基于流动性溢价有了新老券利差。而今年5-6月以来，210014的流动性始终较好，且很多时间的流动性强于新券220008，这使得30年新老券的流动性溢价不明显，再叠加利差此前维持在高位，所以有投资者愿意买入老券210014。 因此总结下来，流动性和较高的利率是决定债券性价比的主要两个因素，一般而言，在债市上涨时，投资者会先买流动性较好的品种，待利差上行到相对高位后，再买入利率相对高的流动性不佳的债券品种。而30年国债210014兼具流动性和高利率优势，故近期表现会好一些。 收益率曲线看法：虽然已经处于低位的资金利率很难给短端利率带来进一步的下行空间，但考虑到收益率曲线整体水平依然较陡峭，而且国债曲线在2-3年位置的陡峭程度更大一些，因此，如果资金能够继续维持宽松水平，那么2-3年位置左右的中短端利率还有下行空间； 而如果资金出现收敛，那么中短端曲线位置也会因为短端利率上行而变平。因此，中短端利率的进攻性优势会更强一些，但缺点是流动性不够，灵活性不足。对于中长端来说，其也有一定的性价比，当资金面维持宽松且经济基本面变差时，中长端会带来额外的资本利得机会；而当资金收紧时，整体收益率曲线呈现熊平走势，中长端的防守性会强一点。当前中长端的性价比较为均衡，攻守兼备。建议投资者可以根据组合需求考虑买入2-3年左右位置， 或是7-10年及以上品种，或者同时买入这两个期限构建哑铃型组合。 其它择券思路：从10年期的维度来看，国开债方面，目前国开次新券-新券利差（220210-220215）在8BP左右运行，新券表现不弱，一般在行情较好时，新券也确实会有不错的表 现，投资者会优先买入新券。不过，考虑到当前10年国开新券的利率水平较低，买新券的 预期超额回报有限，如果出现调整，新券的防守性也不够。因此建议投资者在10年国开中 可以考虑继续参与老券交易。国债方面，上周10年国债新券220017给投资者带来了一波交易性机会，目前国债次新券-新券利差（220010-220017）在3-4BP左右，已经处于中性水平，继续买入220017的性价比不高了，根据财政部发布的2022年第三季度国债发行计 划表，在8月底会有一个新的10年国债发行，故220017成为新券的时间较短，其享受流动性溢价的优势有限。 而在国开与国债之间，虽然国开-国债利差已经较长时间维持在低位，但这并不意味着该利差不能上行，该利差的中枢水平确实会跟随整体利率中枢的下降而下降，但如果市场出现明显调整，该利差的上行幅度也不会小。只不过当前债市大幅调整的概率确实有限，但即便如此，国开债的票息优势也极为有限，因此，如果想要买国开债，建议仅从交易维度考虑。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：30年国债强势表现引发的择券思考5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：30年国债强势表现引发的择券思考7 1.2.1.30年国债强势表现引发的择券思考7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势9 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观9 1.2.4.国债期货做多情绪比较乐观10 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线可以尝试做平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪7 图3：30年与10年国债的利率相对表现（单位：%，BP）8 图4：30年国债新老券利差（单位：BP，%）8 图5：30年国债的新老券成交量（1个月移到平均，单位：亿元）8 图6：10年国债与国开利率走势图（单位：%，bp）8 图7：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.08）9 图8：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图9：沪深300股息率/10年国债利率9 图10：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图11：国债期货多空比（单位：元）10 图12：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图13：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图14：国债与国开收益率曲线估值情况11 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国开债骑乘策略比较（单位：%）13 图18：国债骑乘策略比较（单位：%）13 图19：国债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）14 图20：国开债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）14 图21：中票骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）14 图22：二级资本债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）14 图23：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图24：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图25：地方骑乘策略收益测算（单位：%）15 图26：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）15 图27：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）15 图28：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）16 图29：10年国开债老券-新券利差（单位：BP）16 图30：国债与国开、地方债的估值比较16 图31：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图32：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）17 图33：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 1.债市周观点：30年国债强势表现引发的择券思考 核心观点： 过去一周，30年国债等长端品种表现强势，债市呈现牛平特征。首先从原因来看，长端债券表现强势在于： （1）经济下行压力依然存在，在经济未明显企稳之前（且政策保持宽松），债券利率很难脱离底部区间，再叠加收益率曲线较为陡峭，因此投资者将目光放在长端品种博弈上； （2）30年国债前期表现不如10年，过去一周出现“补涨”。以220008-220010为例，7月底-8月中旬，该利差上行了5BP左右，30年表现不及10年，过去一周，在配置力量的加持下，30年-10年利差又回到了7月的水平； （3）30年老券相对更强一些。主要是因为30年老券210014的流动性较好且利率水平较高，其中，210014更好的流动性带来了较强的性价比。自2019年以来，30年国债的新老券利差脱离0BP左右，长期维持在2-4BP附近，主要是因为30年国债的流动性明显好转，30年国债开始基于流动性溢价有了新老券利差。而今年5-6月以来，210014的流动性始终较好，且很多时间的流动性强于新券220008，这使得30年新老券的流动性溢价不明显，再叠加利差此前维持在高位，所以有投资者愿意买入老券210014。 因此总结下来，流动性和较高的利率是决定债券性价比的主要两个因素，一般而言，在债市上涨时，投资者会先买流动性较好的品种，待利差上行到相对高位后，再买入利率相对高的流动性不佳的债券品种。而30年国债210014兼具流动性和高利率优势，故近期表现会好一些。 收益率曲线看法：近期，收益率曲线继续变平，长端利率下行较多。后续来看，在经济下行压力依然较大的情况下，政策维持宽松状态的概率较高，因此资金利率在短期还将继续保持在低位运行。 虽然已经处于低位的资金利率很难给短端利率带来进一步的下行空间，但考虑到收益率曲线整体水平依然较陡峭，而且国债曲线在2-3年位置的陡峭程度更大一 些，因此，如果资金能够继续维持宽松水平，那么2-3年位置左右的中短端利率还有下行空间；而如果资金出现收敛，那么中短端曲线位置也会因为短端利率上行而变平。因此，中短端利率的进攻性优势会更强一些，但缺点是流动性不够，灵活性不足。 对于中长端来说，其也有一定的性价比，当资金面维持宽松且经济基本面变差时，中长端会带来额外的资本利得机会；而当资金收紧时，整体收益率曲线呈现熊平走势，中长端的防守性会强一点。当前中长端的性价比较为均衡，攻守兼备。 建议投资者可以根据组合需求考虑买入2-3年左右位置，或是7-10年及以上品种。或者同时买入这两个期限构建哑铃型组合。 其它择券思路：从相同久期风险的角度来看，以2年期债券的久期为基准，比 较几类主要债券在不同期限的性价比。可以发现国开在2年位置的性价比依然最 高；国债在1-2年；中票（AAA）在1-2年附近、二级资本债在2年附近位置的性价比不错。但这些比较短的期限也有一个劣势，即在行情不错，投资者加久期的环境中，这些短期债券的久期不够。 从10年期的维度来看，国开债方面，目前国开次新券-新券利差（220210-220215）在8BP左右运行，新券表现不弱，一般在行情较好时，新券也确实会有不错的表现，投资者会优先买入新券。不过，考虑到当前10年国开新券的利率水平较低，买新券的预期超额回报有限，如果出现调整，新券的防守性也不够。因此建议投资者在10年国开中可以考虑继续参与老券交易。 国债方面，上周10年国债新券220017给投资者带来了一波交易性机会，目前国债次新券-新券利差（220010-220017）在3-4BP左右，已经处于中性水平，继续买入220017的性价比不高了，根据财政部发布的2022年第三季度国债发行 计划表，在8月底会有一个新的10年国债发行，故220017成为新券的时间较短， 其享受流动性溢价的优势有限。老券方面，考虑到10年国债老券中200006的利率水平较高，且流动性较好、剩余期限也不高，该券也值得继续买入。 而在国开与国债之间，考虑到国开-国债利差水平太低，这给予国开的保护性较脆弱，只要10年国开-国债利差在3个月维度上行超过1BP，国开的高carry优势就不存在了。因此如果是考虑票息carry等因素，则建议优先选择国债；如果是短时间追求资本利得，则可以考虑国开。综合来说，国债兼具进攻和防守性，国开债的进攻性会更强一些。虽然国开-国债利差已经较长时间维持在低位，但这并不意味着该利差不能上行，该利差的中枢水平确实会跟随整体利率中枢的下降而下降，但如果市场出现明显调整，该利差的上行幅度也不会小。只不过当前债市大幅调整的概率确实有限