煤炭开采行业专题研究：以史为鉴 末位“黑金”或觉醒

核心观点与关键数据

• 牛市行业轮动复盘：回顾2006-07年和2013-15年两轮牛市，煤炭行业均呈现补涨行情，在牛市中后期显著上涨。两轮牛市中，煤炭行业PB估值均从接近历史一倍标准差下限回升至至少均值水平。
• 当前行业表现：“924”以来，煤炭行业涨幅与PB估值变动均处于牛市末位，与TMT、大制造等领涨板块形成鲜明对比。煤炭行业PB估值为1.3，处于历史30%分位数水平，接近一倍标准差下限，提升空间充足。
• 市场表现：年初至今，煤炭（中信）跌幅2.3%，位列30个行业中倒数第一；但9月19日当周涨幅3.6%，位列第二，呈现反差。

煤价走势与政策影响

• 煤价见底反转：煤炭价格关键节点依赖政策干预，而非市场化出清。国家能源局发布关于核查煤矿超能力生产的通知，是煤价自21年~22年见顶回落以来，首次针对供应端采取的措施，为煤价见底反转提供必要条件。
• 煤价震荡上行：预计年底煤价或以最高点收官。核查力度超市场预期，需求韧性逐步体现，价格淡季震荡或小幅回调后再次上行，年底产能核增或扰动市场预期，推动价格上涨。
• 供给/政策扰动：《求是》杂志发表习近平总书记重要文章，提出“着力整治企业低价无序竞争乱象”，煤炭行业超能力生产情况可能得到明显遏制。7月份能源局核查超产政策持续推进，市场逐步形成减量保价预期，供给扰动频现或点燃市场情绪。

投资建议

• 推荐：潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业。
• 重点关注：深耕智慧矿山领域的科达自控；煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）；困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源；弹性的兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化，建议关注弹性标的昊华能源。
• 其他：前期完成控股变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。

风险提示

• 在建矿井投产进度超预期。
• 下游需求不及预期。
• 安检力度不及预期。
• 历史经验失效。