首席周观点：2025年第37周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：赤峰黄金（600988.SH）：公司改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长 事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%；基本每股收益+46.51%至0.63元/股。公司选矿能力持续提升、改扩建项目稳步推进，以黄金为主的多金属产量均维持增长，叠加公司生产效率的优化与黄金价格的中枢上行，公司业绩处于快速增长周期。 加强矿山勘探增储，资源潜力持续提升。公司在海内外持续加大矿山勘探与开发投入，不断增厚资源储量及提升增储潜力。国内方面，公司全面加大矿山勘探工作，吉隆、五龙、华泰三大金矿合计完成坑探工程23995.2米，钻探钻孔121个，累计进尺42061.36米；瀚丰多金属矿完成坑探工程4137米，钻探钻孔100个，累计进尺15332.18米。海外方面，万象矿业SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，含金金属量70.7吨（品位0.54克/吨，回收率88%），铜金属量33.2万吨（品位0.25%，回收率88.5%），推动万象金资源量较24年底+146%，铜资源量较24年底+380%；金星瓦萨年度预计深部钻探量超额完成（累计地采钻探3.3万米，露采品位控制钻探3.5万米，全矿施工钻探工程11.9万米），Benso区域新增4个采坑，F-Shoot区域开拓工程即将完成，矿石储量具有较大开发潜力。 瓦萨矿石入选品位下降叠加雨季提前导致矿金产量下滑，瀚丰矿业投产推动多金属产量增长。由于雨季提前叠加海外金星瓦萨金矿矿石入选品位降低，公司矿产金产量略有下滑。报告期内，公司生产矿产金6754.34千克（同比-10.56%），销售6764.89千克（同比-10.92%），产销率为100%。据2025年半年度报告，公司2025年度矿产金产量目标由24年年报公布的16.7吨下调至16吨（-4.2%）。从多金属产出观察，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为2798.45吨/1187.64吨/1847.70吨/11419.44吨/344.93吨/447.88吨，同比分别变化+4.65%/ +39.76%/ +24.82%/ +90.93%/ +7.70%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。 改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长。公司海内外七座矿山均有新增改扩建项目顺利推进中：1）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目（包括阳坡西在内的一二采区，已完成初步设计与安全设施设计修订稿报审）和新建6万吨/年地下开采项目（五、六矿段，获核准批复，林草地手续进入市/自治区终审流程），新建尾矿库已进入二期防渗膜铺设阶段；2）五龙矿业3000吨/日生产线已实现正式投产，上半年采矿量达40.52万吨（24年年开采能力仅为10万吨）；3）华泰矿业一采区3万吨/年产能建设项目的申报材料正在准备中，五采区基建工程进展顺利；4）锦泰矿业二期项目已取得采矿许可证，配套78万吨/年建设项目申报材料正在准备中；5）瀚丰矿业66KV变电站及输电线路建设项目与东风选矿厂1200吨/日改扩建项目已完成立项审批，立山尾矿库扩容项目已初步形成可研方案，立山与东风矿区充填系统及配套工程已确定总承包商；6）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程启动建设，浮选柱技改完成带动后续自动化处理系统持续升级，尾矿储存设施二期扩建项目预计年内完成并投入使用；7）金星资源DMH露天矿配矿效率、矿石供给量有望进一步提升，FB及ADK矿区将适时启动露天转地下扩产项目。根据公司扩产规划，我们预计2025-2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024-2027年期间CAGR或为11.3%。 公司克金成本上升，年内或有优化空间。公司综合/矿产金/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品毛利率分别由24H1的39.50%/ 42.38%/ 10.23%/ 36.98%/ 58.13%/ 18.12%/15.60%/不适用变动至25H1的48.10%/ 54.52%/-60.96%/ 74.90%/ 54.21%/ 27.22%/32.30%/-16.31%。受电解铜冶炼费用下降影响，公司报告期内电解铜业务呈现亏损，但综合毛利率由于多金属价格上行而持续优化。公司矿产金销售成本及全维持成本分别同比上升+11.8%及+34.28%至319.06元/克及355.41元/克。其中，国内矿山克金销售成本同比增长6.49%至179.92元/克，万象矿业克金销售成本同比下降-3.84%至1432.58美元/盎司，金星瓦萨克金销售成本同比上升+31.90%至1702.61美元/盎司。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25年4月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。考虑到前期投入大部分完成，金星瓦萨下半年运营成本或将下降，叠加雨季结束产销量提升，瓦萨矿克金成本下半年或有优化空间并推动公司整体克金成本改善。 港股上市叠加金价上行改善公司现金流。公司现金流明显改善：受金价上行影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长12.39%至16.13亿元；由于上期处置股权投资收回投资款约4.53亿元而本期无此影响，且本期矿山开支同比增加，投资活动产生的现金流量净额同比减少-177.46%至-8.65亿元；受公司港股上市筹资及净债务同比大幅减少影响，筹资活动产生的现金流量净额由去年同期的-2.24亿元升至18.46亿元。受益于港股募集资金及公司经营额提升，公司自有资金增加推动流动比率和速动比率同比分别+57%及+87%至2.48和1.65，公司资产流动性提升且运营状况改善。公司成本控制能力整体加强，现金流改善推动公司利息支出下降且利息收入增加，因此公司财务费用同比下降-51.19%至0.37亿元。另一方面，集团人工费、股份支付费用同比增加导致公司管理费用同比上升+17.12%至2.55亿元。此外， 由于公司资产规模增加叠加债务规模下降，公司资产负债率由去年同期的47.25%下降至37.19%。 公司成长性将受益于金价趋势性提升和产能扩张。从行业观察，我们认为黄金价格有望受益于避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵而稳步提升。考虑到公司改扩建顺利推进下的产能扩张（矿金产量预计由24年15.16吨增至27年20.89吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升，业绩处于快速增长周期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为121.09亿元、142.10亿元、160.49亿元；归母净利润分别为27.91亿元、34.66亿元和40.33亿元；EPS分别为1.47元、1.82元和2.12元，对应PE分别为16.56x、13.34x和11.46x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。 参考报告：《赤峰黄金（600988.SH）：公司改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长》，2025-08-25 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：日联科技（688531.SH）：AI赋能引领行业趋势，横纵拓展订单持续增长 事件： 2025年8月29日，日联科技发布2025年半年度业绩报告：公司2025上半年实现营业收入4.60亿元，同比增长38.34%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长15.34%。 点评： 公司2025年上半年营收同比增长38.34%，扣非归母净利润同比增长15.34%，公司订单充 足且持续增长。2025上半年，公司实现营业收入4.60亿元，同比增长38.34%；归母净利润0.83亿元，同比增长7.8%；扣非归母净利润0.6亿元，同比增长15.34%，毛利率为44.11%，同比减少1.31pct。分产结构，2025上半年，X射线智能检测设备收入4.09亿，同比增长40.67%，毛利率44.83%，同比提升1.22pct。其中，1）集成电路及电子制造领域收入2.11亿，同比增长54.63%，毛利率为50.42%。2）新能源电池检测领域收入0.98亿，同比增长69.17%，毛利率32.27%。3）铸件焊件及材料检测领域收入0.92亿，同比增长1.21%。此外，备品备件及其他收入0.51亿，同比增长23%。二季度公司实现营业收入2.61亿元，同比增长42.55%，环比增长30.76%；归母净利润为0.47亿元，同比增长10.44%，环比增长34.35%;扣非归母净利润为0.40亿元，同比增长45.71%，环比增长100.25%。主要得益于公司主营业务覆盖众多领域，市场需求旺盛订单量充足，通过不断提高产能产出和扩大经营规模带动业绩进一步增长，上半年新签订单同比增长近一倍。上半年净利润增速不及营收增速，主要是受新增马来西亚、匈牙利、美国等海外工厂开办及建设费用，人工智能研发中心筹办建设、日联研究院扩张产生的新增研发费用，新增员工股权激励产生的股份支付费用等费用的影响经营。活动产生的现金流量净额达5112.26万元，同比增长240.93%，主要归因于公司在手订单持续增长，同时加强应收账款管理所致。 AI多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局，公司推出业内首款AI垂直大模型发布。AI正通过提升检测精度与效率、拓展应用场景、降低成本等方式，从多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局。一是提升检测精度与效率。AI算法可大幅提高X射线检测设备的图像识别准确率；二是快速拓展应用场景。AI的泛化性是提升工业X射线检测设备场景适用性的关键影响因素，借助AI，可以实现工业X射线检测设备在不同应用场景的快速适应，快速部署，快速检测；三是降低生产成本。工业X射线检测设备配合AI智能算法，能实现快速智能识别和缺陷分类，提高产品良率和质量，减少因质量问题导致的返工报废及客诉成本，从而达到降本增效的目的。公司深度融合AI技术，在行业内率先构建了工业X射线检测“数据+算法+算力”的AI智算闭环，巩固扩大企业的技术和应用领先优势。公司成立日联研究院、人工智能研发中心，依托上述主体的AI技术开发能力，持续迭代升级工业X射线影像检测的人工智能大模型。目前已发布业内首款工业射线影像AI垂直大模型。 收并购上半年迈出关键一步，工业检测平台型企业建设启航。报告期内，公司先后投资并购了创新电子以及珠海九源。创新电子主要产品是X射线检测系统，主要应用在电子制造、泛工业无损检测等领域，其产品销售主要面向美洲市场。珠海九源主要产品是新能源电能变换与智能检测设备，主要应用于电池制造、电力实验室及储能系统等领域，掌握关键技术并拥有完全自主知识产权。创新电子及珠海九源的主营业务契合公司业务发展方向及公司发展战略，在技术、产品、市场等多个维度与公司形成强协同效应，将为公司带来新的业务增长点。 公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测 需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025—2027EPS分别为1.13、1.54和2.16元，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。 参考报告：《日联科技