新技术驱动下绿色聚酯行业有望迎来快速发展

核心观点 ⚫绿色聚酯新技术有望打开巨大发展新空间：绿色聚酯行业以物理法加工的产业水平已比较成熟，但“物理法”几乎只能以瓶片为原料，产品也主要是短纤和瓶片。而全年聚酯纤维年产量7900万吨，聚酯瓶片约3200万吨。因此所能解决的问题也局限于全球瓶片年产量，从总量看，仅占聚酯年产量约三分之一。而新技术的突破将使绿色聚酯的原料不再受瓶片局限，产品也可以完全替代原生料，从而打开约8000万吨新空间。而聚酯的多种特性也为新技术的发展奠定重要基础。如从物性看，聚酯相对于其他塑料更容易解聚，也更容易找到生物基原料来替代。从市场看，聚酯的回收体系比较成熟，废料价格低廉；开发新技术在经济性上规模优势显著。这些原因使得绿色聚酯在产业发展上明显领先于其他塑料，即将迎来快速发展。 倪吉021-63325888*7504niji@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517120003 ⚫再生循环技术中生物法具备突出优势：再生循环利用方面，化学法解聚再生技术较成熟，在国内已有商业化项目，如浙江佳人。不过化学法需要较高反应温度，且产品为DMT或BHET等低聚体，在应用上有一定局限。以酶为解聚催化剂的生物法即将进入产业化运作阶段，法国的Carbios与国内企业有望达成合作，天津源天生物也已有示范装置。生物法反应条件温和，产品首先得到再生PTA和再生乙二醇，既可以制聚酯，也可以用于其他产品，灵活性较高。虽然产业化进度慢于化学法，但已得到众多食品饮料、服装、轮胎巨头的橄榄枝，我们预计产业化落地后也有望快速获取份额，并维持较高回报率。 ⚫生物基材料受产业高度关注，即将商业化落地：生物基材料方面，国内开发了以呋喃二甲酸（FDCA）替代PTA的技术路线。利夫生物是关键原料FDCA的主要生产企业，已经获得了多家聚酯产业链重要企业的投资。其中新凤鸣近期追加1亿投资，计划使用FDCA替代PTA生产聚呋喃二甲酸乙二醇酯（PEF）用于高端生物基纤维。农夫山泉大股东养生堂旗下关子投资，较早就大比例投资，我们预计其目的是希望以PEF替代“聚酯+添加剂”的方案，来解决东方树叶产品线饮料瓶的回收问题。我们认为生物基聚酯的产业化应用也已箭在弦上，明确的应用情景有望使其落地后得到快速放量。 投资建议与投资标的 ⚫我们认为国内绿色聚酯行业在消费领域绿色低碳的强烈需求下即将开始进入快速成长期，优质的客户群体有望使投资回报率维持在较高水平。相关上市公司具体如下： ⚫万凯新材(301216，买入)在上文提到的绿色聚酯两大发展方向中都找到了关键节点，进行了前瞻布局。其大股东正凯集团2024年就已与法国Carbios交流，并规划在国内建设5万吨工业化项目。利夫生物B+轮融资中的澄凯基金是正凯集团下属的私募投资基金，同时万凯本身也是农夫山泉的主要瓶片供应商。万凯通过大股东投资，实现了产业链精准卡位。由于生物法循环再生与生物基材料最终的产品形式都是聚酯，而万凯新材是正凯集团下进行聚酯生产业务的上市公司。出于避免同业竞争要求，我们预计最终产业落地项目也应当都在上市公司展开，而这也将为上市公司打开广阔的发展新空间。 ⚫新凤鸣(603225，买入)是国内涤纶长丝龙头企业，也投资了利夫生物，后续规划以FDCA为原料生产生物基纤维、绿色包装等产品，有望成为领先的生物基材料企业。 ⚫能特科技(002102，未评级)已投资建设10万吨循环再生聚酯项目，采用关联公司成华科技以化学法生产的BHET为原料。 风险提示 ⚫政策风险；新项目进展风险；原料价格波动风险 目录 1、绿色聚酯产业迎来快速发展期...................................................................4 2、绿色聚酯新技术有望打开巨大发展新空间.................................................4 2.1物理法应对空间有限.....................................................................................................42.2聚酯特性助力技术升级.................................................................................................52.2.1聚酯材料物性优势明显62.2.2聚酯材料易回收、规模效应突出6 3、再生循环技术中生物法具备突出优势........................................................7 3.1化学法已有商业化项目.................................................................................................73.2生物法生产条件温和，市场反馈积极............................................................................7 4、生物基材料受产业高度关注，即将商业化落地..........................................8 5、投资建议..................................................................................................9 6、风险提示..................................................................................................9 图表目录 图1：再生涤纶短纤产业建立较早（万吨）..................................................................................5图2：再生短纤价格与原生短纤保持较稳定折价（元/吨）...........................................................5图3：原生涤纶短纤产量稳步增长................................................................................................5图4：聚酯瓶片国内消费限制物理法原料供给..............................................................................5图5：缩聚型塑料再回收相对简单................................................................................................6图6：化学法能耗高，产品为低聚体.............................................................................................7图7：生物法生产条件温和，产品形式灵活..................................................................................8 表1：利夫生物受到聚酯产业重要相关企业投资...........................................................................9 1、绿色聚酯产业迎来快速发展期 目前塑料的绿色化主要分为再生循环利用与生物基材料两条路线。从减碳意义来说，再生循环利用是将废弃塑料加工后生产新产品再次使用，将原生料从一次使用变成多次使用，延长塑料的使用周期，使塑料在单次使用周期里的碳足迹大幅降低。生物基材料则是以生物质替代石油作为原料，可以直接大幅降低原生料碳足迹，可以说是一种终极解决方案。在日益提升的可持续化要求下，塑料的绿色化开始快速发展，而聚酯是目前产业进展最快的塑料品种。但目前产业成熟度较高的聚酯回收利用工艺，在原料和应用上都有非常大的局限性。我们认为随着新技术路线逐渐成熟，聚酯绿色化正在打开新的产业趋势，也有望带来许多新的投资机遇。具体如下： 1）绿色聚酯行业以物理法加工的产业水平已比较成熟，但“物理法”几乎只能以瓶片为原料，产品也主要是短纤和瓶片。而全年聚酯纤维年产量7900万吨，聚酯瓶片约3200万吨。因此所能解决的问题也局限于全球瓶片年产量，从总量看，仅占聚酯年产量约三分之一。而新技术的突破将使绿色聚酯的原料不再受瓶片局限，产品也可以完全替代原生料，从而打开约8000万吨新空间。而聚酯的多种特性也为新技术的发展奠定重要基础。如从物性看，聚酯相对于其他塑料更容易解聚，也更容易找到生物基原料来替代。从市场看，聚酯的回收体系比较成熟，废料价格低廉；开发新技术在经济性上规模优势显著。这些原因使得绿色聚酯在产业发展上明显领先于其他塑料，即将迎来快速发展。 2）再生循环利用方面，化学法解聚再生技术较成熟，在国内已有商业化项目，如浙江佳人。不过化学法需要较高反应温度，且产品为DMT或BHET等低聚体，在应用上有一定局限。以酶为解聚催化剂的生物法即将进入产业化运作阶段，法国的Carbios与国内企业有望达成合作，天津源天生物也已有示范装置。生物法反应条件温和，产品首先得到再生PTA和再生乙二醇，既可以制聚酯，也可以用于其他产品，灵活性较高。虽然产业化进度慢于化学法，但已得到众多食品饮料、服装、轮胎巨头的橄榄枝，我们预计产业化落地后也有望快速获取份额，并维持较高回报率。 3）生物基材料方面，国内开发了以呋喃二甲酸（FDCA）替代PTA的技术路线。利夫生物是关键原料FDCA的主要生产企业，已经获得了多家聚酯产业链重要企业的投资。其中新凤鸣近期追加1亿投资，计划使用FDCA替代PTA生产聚呋喃二甲酸乙二醇酯（PEF）用于高端生物基纤维。农夫山泉大股东养生堂旗下关子投资，较早就大比例投资，我们预计其目的是希望以PEF替代“聚酯+添加剂”的方案，来解决东方树叶产品线饮料瓶的回收问题。我们认为生物基聚酯的产业化应用也已箭在弦上，明确的应用情景有望使其落地后得到快速放量。 2、绿色聚酯新技术有望打开巨大发展新空间 聚酯虽然是回收再利用最成熟的塑料，但实际上由于技术限制，当下聚酯回收能够应对的领域非常有限。我们认为一旦新的绿色化技术得以产业化，有望打开广阔的发展空间。 2.1物理法应对空间有限 国内聚酯回收再利用早就达到数百万吨的规模，但产业集中于使用“物理法”技术以废聚酯瓶生产再生涤纶短纤，即“瓶到短纤”。早在2017年，国内再生涤纶产量就接近600万吨，但是到2023年产量还是在565万吨。其中再生涤纶短纤产量为470万吨，占比超过80%。同时再生涤纶短纤行业格局比较分散，据天富龙招股说明书披露，2023年作为国内规模第二大企业，当年产量占比约为4%。从种种特征可以看出，再生短纤已经是比较成熟的行业。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：化纤信息网，东方证券研究所 数据来源：公司公告，同花顺，东方证券研究所 而多年来，再生短纤市场并没有显著增长，我们认为主要受制于市场与技术两方面原因。从市场角度看，再生短纤价格与原生短纤保持相对稳定的折价关系，而且原生短纤产量也一直保持较好增长。我们认为这说明再生短纤在应用上相比原生短纤有不足之处，因此不能对原生短纤实现完全