2025H1业绩表现
- 核心数据：公司收入10.91亿元（同比-16.56%），归母净利1.06亿元（同比-51.31%），扣非归母净利0.93亿元（同比-51.95%），经营性现金流2.90亿元（同比+210.80%）。
- 收入下降原因：主要由于加盟渠道去库存。
- 利润下降原因：毛利率下降、销售费用增加1700万元、投资收益减少500万元。
- 现金流亮点：应收较年初减少。
渠道分析
- 收入全渠道下滑，加盟降幅最大：
- 分渠道：线上收入5.01亿元（同比-5.01%），直营收入2.81亿元（同比-9.10%），加盟收入1.86亿元（同比-43.34%）。
- 店效分析：直营店效同比下降7%，加盟单店出货同比下降37%。
- 坪效分析：直营店坪效同比下降17%，加盟店坪效同比下降39%。
- 线上渠道：天猫/京东/唯品会交易金额同比分别提升4.3%/-7.7%/-17.2%，退货率分别为7.13%/11.52%/17.29%。
- 电商团队：电商团队281人（同比+18%），以净利考核。
- 分地域：华南地区收入下降17.82%，华北地区降幅最大（28.32%）。
毛利率与净利率分析
- 毛利率：
- 2025H1毛利率53.6%（同比下降1.4PCT），直营/加盟/电商毛利率分别为66.29%/49.34%/49.34%。
- 电商毛利率提升主要来自货品结构调整提价，加盟毛利率下降主要由于去库存。
- 净利率：
- 2025H1净利率9.7%（同比下降6.9PCT），归母净利率降幅高于毛利率。
- 主要由于销售费用率提升7.3PCT、财务费用率提升0.3PCT、投资收益下降0.3PCT、营业外收入下降0.2PCT。
营运能力分析
- 存货：2025H1存货7.64亿元（同比减少6.61%），存货周转天数增加39天。
- 应收账款：2.75亿元（同比增长10.94%），应收账款周转天数增加24天。
- 应付账款：1.57亿元（同比增长12.48%），应付账款周转天数增加8天。
投资建议
- 短期：2025年全年业绩承压，Q3有望改善，但Q4仍有压力。
- 中长期：团购和商超渠道有望成为新看点，山姆贡献较大增量，永辉、胖东来有望持续提供增量。
- 盈利预测：
- 2025-2027年收入预测31.76/33.39/35.11亿元下调至25.98/27.31/28.51亿元。
- 2025-2027年归母净利预测5.59/5.92/6.22亿元下调至3.80/4.37/4.84亿元。
- 2025-2027年EPS预测0.67/0.71/0.74元下调至0.45/0.52/0.58元。
- 估值与评级：2025/26/27年PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。
风险提示
