女装和乐町承压，关注去库存进展

证券研究报告|公司点评报告 2022年10月30日 女装和乐町承压，关注去库存进展 太平鸟(603877） 评级： 买入 股票代码： 603877 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 40.25/15.50 目标价格： 总市值(亿) 74.56 最新收盘价： 15.64 自由流通市值(亿) 73.70 自由流通股数(百万) 471.20 事件概述 2022年前三季度公司收入/净利/扣非净利分别为62.23/1.53/0.03亿元、同比下降 16.00%/72.45%/99.18%，其中Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.27/0.19/-0.02亿元、同比下降15.35%/86.53%/101.56%，业绩低于市场预期，Q3非经项目主要为政府补助0.19亿元、投资收益0.11亿元。 分析判断: 终端零售下降，女装和乐町收入降幅最大。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为25.01/19.88/7.59/7.72/1.52亿元、同比下降22.66%/5.33%/22.83%/9.40%/22.06%，女装和乐町降幅最大； （2）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为25.77/17.53/18.41亿元、同比下降19.86%/13.19%/13.48%，线上收入占比29.83%。 加盟拓展不及市场预期、加盟门店与直营门店的比例提升至2.4。（1）22Q3女装/男装/乐町/童装/其他店数分别为1,895/1,521/613/779/56家、较年初净关133/52/77/32/56家、同比增长-0.79%/0.20%/15.80%/1.52%/-57.25%；（2）22Q3总店数为4,864家（直营/加盟分别为1,442/3,422家）、同比下降12.76%/0.09%，推算前三季度直营店效（178.71万）/加盟单店出货（51.23万）、同比下降8.14%/13.12%。 毛利率下降主要来自加盟渠道销售老货占比较大。前三季度毛利率为49.93%、同比下降3.66PCT；22Q3毛利率为45.88%、同比下降4.14PCT。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别下滑5.02/2.78/2.58/1.04/7.27PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别下降2.05/5.97/2.03PCT。 净利率下降主要来自毛利率下降、销售、管理、财务费用率上升、减值损失增加等。22年前三季度公司净利率为2.45%、同比下降5.02PCT，22Q3净利率为0.19%、同比下降1.24PCT。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为37.82%/7.21%/1.45%/0.83%、同比增加1.77/0.84/-0.02/0.11PCT，（资产+信用减值损失）/收入为-1.71%，同比增加0.92PCT。 存货金额同比下降，周转天数上升。22Q3公司存货为23.96亿元、同比下降14.96%、环比增长13.02%，存货周转天数为213.86天、同比增加14.67天。公司应收账款为5.86亿元、同比减少15.78%，应 收账款周转天数为26.42天、同比减少0.43天。公司应付账款为15.81亿元、同比下降23.41%，应付账款周 转天数为158.65天、同比减少1.74天。 投资建议 我们分析，（1）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心单品能力的打造；（2）加盟商重启开店增长趋势不变；（3）目前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高。考虑疫情影响，下调22/23/24年收入预测106.9/122.7/138.6亿元至90.18/98.71/111.30亿元，归母净利5.32/6.39/7.56亿元至2.48/4.94/8.29亿元，对应下调EPS1.12/1.34/1.59元至0.52/1.04/1.74元，2022年10月28日收盘价15.64元对应PE分别为30/15/9X，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)9,387 10,921 9,018 9,871 11,130 YoY（%）18.4% 16.3% -17.4% 9.5% 12.8% 归母净利润(百万元)713 677 248 494 829 YoY（%）29.2% -5.0% -63.4% 99.0% 68.0% 毛利率（%）52.5% 52.9% 37.3% 37.0% 38.5% 每股收益（元）1.50 1.42 0.52 1.04 1.74 ROE18.3% 15.9% 5.5% 9.9% 14.2% 市盈率12.31 12.69 30.05 15.10 8.99 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 10,921 9,018 9,871 11,130 净利润 677 248 494 829 YoY(%) 16.3% -17.4% 9.5% 12.8% 折旧和摊销 718 205 207 216 营业成本 5,140 5,655 6,221 6,843 营运资金变动 -255 536 306 266 营业税金及附加 59 42 39 32 经营活动现金流 1,300 1,127 1,117 1,394 销售费用 3,949 2,327 2,254 2,407 资本开支 -329 -416 -466 -429 管理费用 709 571 627 707 投资 -194 -145 -107 -286 财务费用 68 28 19 14 投资活动现金流 -484 -698 -740 -887 资产减值损失 -120 -98 -74 -53 股权募资 0 0 0 0 投资收益 38 0 0 0 债务募资 1,027 -198 0 0 营业利润 988 340 676 1,129 筹资活动现金流 -293 -238 -36 -36 营业外收支 -38 0 0 7 现金净流量 523 191 341 471 利润总额 949 340 676 1,136 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 273 92 183 307 成长能力（%） 净利润 677 248 494 829 营业收入增长率 16.3% -17.4% 9.5% 12.8% 归属于母公司净利润 677 248 494 829 净利润增长率 -5.0% -63.4% 99.0% 68.0% YoY(%) -5.0% -63.4% 99.0% 68.0% 盈利能力（%） 每股收益 1.42 0.52 1.04 1.74 毛利率 52.9% 37.3% 37.0% 38.5% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 6.2% 2.8% 5.0% 7.5% 货币资金 1,148 1,339 1,680 2,151 总资产收益率ROA 6.6% 2.3% 4.1% 6.3% 预付款项 261 407 448 493 净资产收益率ROE 15.9% 5.5% 9.9% 14.2% 存货 2,540 2,556 2,556 2,625 偿债能力（%） 其他流动资产 3,184 3,209 3,380 3,762 流动比率 1.53 1.46 1.44 1.47 流动资产合计 7,133 7,511 8,065 9,030 速动比率 0.93 0.89 0.90 0.96 长期股权投资 9 9 9 9 现金比率 0.25 0.26 0.30 0.35 固定资产 1,360 1,592 1,820 2,045 资产负债率 58.1% 58.6% 57.9% 55.9% 无形资产 176 172 169 165 经营效率（%） 非流动资产合计 3,062 3,409 3,835 4,226 总资产周转率 1.07 0.83 0.83 0.84 资产合计 10,194 10,921 11,899 13,256 每股指标（元） 短期借款 198 0 0 0 每股收益 1.42 0.52 1.04 1.74 应付账款及票据 2,468 3,114 3,477 3,862 每股净资产 8.95 9.47 10.51 12.25 其他流动负债 1,991 2,020 2,142 2,284 每股经营现金流 2.73 2.36 2.34 2.92 流动负债合计 4,656 5,134 5,619 6,146 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 1,268 1,268 1,268 1,268 PE 12.69 30.05 15.10 8.99 非流动负债合计 1,268 1,268 1,268 1,268 PB 3.11 1.65 1.49 1.28 负债合计 5,924 6,402 6,887 7,415 股本 477 477 477 477 少数股东权益 2 2 2 2 股东权益合计 4,270 4,518 5,012 5,841 负债和股东权益合计 10,194 10,921 11,899 13,256 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本