2025年半年报点评：盈利落于预告上沿，油价回落缓解成本上涨压力

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年H1公司营收808亿元，同比+1.6%，归母净亏18.1亿元（24H1归母净亏27.8亿元），扣非归母净亏20.0亿元（24H1扣非归母净亏34.4亿元）。25Q2营收407亿元，同比+3.2%，归母净利2.4亿元（24Q2归母净亏11.1亿元），扣非归母净利1.2亿（24Q2扣非归母净亏17.3亿元），落于业绩预告上沿。
• 行业与市场：国内航线延续以价换量特征，公司主动调节定价策略，导致国内客收同比回落。25H1国内客公里收益同比-6.2%，客座率同比+2.2pcts，整体客运收入同比持平，国内客运收入同比-4.9%。
• 成本与费用：单位扣油成本同比上涨，但油价回落缓解了成本上涨压力。25Q1/25Q2单位扣油成本分别为0.30/0.31元，同比+3.0%/+4.6%；单位燃油成本受益油价下降同比-5.0%/，-21.6%。综合来看，25Q1/25Q2单位成本同比+0.2%/-4.4%。
• 财务状况：美元债务规模下降，财务费用稳步改善。25H1资产负债率上升至89.0%，美元计价债务较2024年底-13.4%。短期债务下降16.6%，长期债务上升10.8%。25H1利息支出同比下降3.75亿元，汇率升值确认汇兑收益1.76亿元，推动财务费用同比下降27%。
• 子公司增资：拟增资深圳航空解决资不抵债问题，增资总金额不超过81.6亿元，维持控股地位，提升子公司资本实力和整体航线网络竞争力。

投资建议与风险提示

• 投资建议：看好行业价格底部回升，但鉴于暑期旺季价格数据平淡，下调2025年归母净利至10.4亿元，维持2026-2027年59.8、82.2亿元，当前国航A股价对应2025-2027年125、22、16倍市盈率。维持“推荐”评级。
• 风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。