业绩短期承压，产能建设不断优化

2025年上半年，国科军工业绩短期承压，但产能建设持续优化。公司实现营收4.17亿元，同比-13.37%；归母净利润0.77亿元，同比-3.18%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+18.59%。剔除股份支付费用影响后，归母净利润同比+19.64%。受原材料影响，军品业务营收同比-13.92%，民品业务营收同比+3.75%。毛利率38.41%，同比+2.25pct；净利率18.52%，同比+1.27pct。

公司持续加码研发投入，期间费用端研发/销售/管理费用分别为0.55/0.08/0.40亿元，同比+29.21%/+7.83%/+11.62%。公司在研项目预计总投资5.17亿元，累计投入3.94亿元，报告期内新增中标项目7项、走程序拟中标1项、扩点1项，多个项目取得阶段性成果。资产负债端，预付账款较期初+228.1%，合同负债较期初+685.97%，存货较期初+28.78%，或表明公司在手订单充沛，积极备产备货。

弹药装备业务保持稳定，实现营收1.70亿元，同比+2.75%。其中，子公司先锋公司营收同比+22.03%，九江国科营收同比-47.33%。产能方面，公司统筹规划建设项目A区、B区专业化产线逐步释放，产能及生产效率得到提升；动力模块现有产能改造优化，努力提升20%以上产能。

投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为2.41/2.97/3.56亿元，增速为21.3%/23.1%/19.9%。选择中兵红箭、北方导航、高德红外为可比公司，2025-2026年可比公司平均PE为96/63倍，考虑到公司军品业务导弹固体发动机与弹药装备的稀缺性，审慎给予公司2026年48倍PE，12个月目标价为68.16元，首次给予买入-A的投资评级。

风险提示：军品订单波动风险，研发不及预期风险。