2025 年中报点评降速减负，加速出清

泸州老窖（000568）2025年中报点评

核心观点与关键数据

• 业绩表现：公司2025年中报总营收164.5亿元，同比下降2.7%；归母净利润76.6亿元，下降4.5%。单Q2营收71.0亿元，下降8.0%；归母净利润30.7亿元，下降11.1%。Q2销售回款80.8亿元，下降15.1%；经营性现金流净额27.6亿元，下降28.7%。Q2末合同负债35.3亿元，环比增加4.6亿元。
• 产品结构：上半年中高档酒收入下降1.1%，销量增长13.3%，吨价下降12.7%。高度国窖下滑个位数，低度国窖持平微降。其他酒类收入下降17.0%，销量和吨价分别下降6.9%和10.8%。公司增加老字号、60版特曲等腰部产品投放。
• 区域表现：核心市场西南、华北调整幅度较小，西北、河南等地仍在调整期。Q2末经销商数量1791家，保持稳定。
• 盈利能力：Q2毛利率下降1.0pct至87.9%，主要因结构下降；税费率提升3.7pct至15.4%，主要因生产和销售节奏错位导致消费税短期扰动；销售费用率下降1.2pct，管理费用率下降0.3pct。净利率下降1.5pct至43.2%。
• 现金流：Q2销售回款+合同负债同降8.4%，与收入降幅基本一致。经营性现金流净额27.6亿元，下降28.7%。

经营策略与展望

• 降速出清：公司Q2主动减轻渠道回款压力，年中适度停货帮助去库挺价。高度国窖批价稳定在835-840元，渠道库存较年初下降。
• 下半年规划：公司将继续主动调整，推进数字化体系建设，梳理渠道价值链，稳定核心单品价盘体系。计划推出28度国窖1573加强低度化布局。

投资建议与评级

• 投资建议：维持“强推”评级，目标价206元。公司推出3年分红规划，24-26年分红率不低于65%/70%/75%，总额不低于85亿，测算底线股息率高于4.6%。
• 业绩预测：略调低25-27年EPS预测值为8.34/8.15/9.01元（原9.35/10.01/10.89元）。
• 风险提示：需求复苏不及预期、批价不及预期、经营策略执行不及预期等。