2023年度业绩点评：购物中心商管表现亮眼，住宅板块结构优化

证券研究报告 物业管理 买入(维持） 01209.HK华润万象生活港股通（沪、深） 业绩高速增长，派息率提升 2024年03月29日 市场数据日期 2024.03.28 2023年业绩好于预期，派息率提升：公司2023年营业收入147.7亿元， 收盘价(港元) 24.75 同比增长22.9%；其中住宅物业管理和商业运营及物业管理的收入分别为 总股本(亿股) 22.82 96.0和51.7亿元，分别同比增长23.1%和22.6%。归母核心净利润为29.2 投资要点 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《商业运营快速恢复，积极拓展新赛道》20230902 《持续受益线下复苏和购物中心高端化》20230406 《迈向行业第一梯队》20220902 《市场化拓展成果显著》 20220405 《业务结构优化，盈利能力提升》20210827 海外房地产研究 分析师：宋健 songjian@xyzq.com.cnSFC：BMV912SAC：S0190518010002 亿元，同比增长31.2%，业绩好于预期。公司末期每股派息0.481元，加上中期每股派息0.223元，全年每股派息为0.704元，派息率由45%提升至55%。 总市值(亿港元) 564.92 总资产(亿元) 277.83 净资产(亿元) 159.48 每股净资产(元) 6.99 盈利能力持续提升：公司2023年毛利率为31.8%，同比提升1.7个百分点。其中购物中心的毛利率提升9.5个百分点至71.9%，写字楼的毛利率提升1.5个百分点至35.6%。公司的归母核心净利率为19.8%，同比提升 1.3个百分点，盈利能力持续提升。 商管业务毛利占比进一步提升：从营收结构来看，公司2023年住宅物业管理和商业运营管理的占比分别为65%和35%，与2022年基本一致。从毛利结构来看，商业运营管理的毛利贡献进一步提升，由2022年的59%提升至64%。 购物中心消费复苏强劲，项目储备充足：公司的开业购物中心数量为98个，另有3个分租项目。2023年全年实现零售额1812亿元，同比增长43.3%，实现强劲复苏。公司继续发力轻资产外拓，全年新获取14个项目。截至2023年底，购物中心储备项目达到83个，预计未来3-5年将实现开业，驱动公司的业绩持续稳健增长。 维持“买入”评级：我们预计公司2024/2025年的营业收入为175.6/207.7亿元，同比增长18.9%/18.3%；核心净利润35.5/42.5亿元，同比增长21.7%/19.7%，维持“买入”评级，公司目前股价对应2024/2025年PE为14.5/12.1倍。 风险提示：商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物业管理收缴率不及预期。 孙钟涟 sunzhonglian@xyzq.com.cn SAC：S0190521080001 主要财务指标 请注意：孙钟涟并非香港证券及 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 期货事务监察委员会的注册持 营业收入(亿元) 14,767 17,560 20,772 24,216 牌人，不可在香港从事受监管的 同比增长(%) 22.9 18.9 18.3 16.6 活动 归母核心净利润(亿元) 2,920 3,553 4,254 4,962 同比增长(%) 31.2 21.7 19.7 16.6 毛利率(%) 31.8 32.3 32.6 32.7 归母核心净利润率(%) 19.8 20.2 20.5 20.5 净资产收益率(%) 19.4 21.2 23.0 24.1 每股核心收益(元) 1.28 1.56 1.86 2.17 每股股息(分) 70 95 114 133 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 2023年业绩好于预期，派息率提升：公司2023年营业收入147.7亿元，同比增长22.9%；其中住宅物业管理和商业运营及物业管理的收入分别为96.0和 51.7亿元，分别同比增长23.1%和22.6%。归母核心净利润为29.2亿元，同比增长31.2%，业绩好于预期。公司末期每股派息0.481元，加上中期每股派息0.223元，全年每股派息为0.704元，派息率由45%提升至55%。 图1、营业占比图2、每股派息 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 盈利能力持续提升：公司2023年毛利率为31.8%，同比提升1.7个百分点。其中购物中心的毛利率提升9.5个百分点至71.9%，写字楼的毛利率提升1.5个百分点至35.6%。公司的归母核心净利率为19.8%，同比提升1.3个百分点，盈利能力持续提升。 图3、毛利率和核心利润率图4、核心净利润 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 商管业务毛利占比进一步提升：从营收结构来看，公司2023年住宅物业管理和商业运营管理的占比分别为65%和35%，与2022年基本一致。从毛利结构来看，商业运营管理的毛利贡献进一步提升，由2022年的59%提升至64%。 图5、公司的营收结构图6、公司的毛利结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 购物中心消费复苏强劲，项目储备充足：公司的开业购物中心数量为98个，另有3个分租项目。2023年全年实现零售额1812亿元，同比增长43.3%，实现强劲复苏。公司继续发力轻资产外拓，全年新获取14个项目。截至2023年底，购物中心储备项目达到83个，预计未来3-5年将实现开业，驱动公司的业绩持续稳健增长。 图7、在营项目数量图8、购物中心零售额 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 住宅物业管理服务保持规模增长：截至2023年底，公司的在管和合同面积分别达到3.55和4.06亿平米，分别同比增长24.6%和21.2%，继续保持行业头部水平。分业务板块看，物业管理服务、针对开发商的增值服务和社服增值服务的收入分别为72.45、8.29和15.26亿元，分别同比增长30%、下降14.8%和增长21.5%，收入占比分别达到75.5%、8.6%和15.9%。 图9、物业管理服务在管及合约面积图10、住宅物业管理服务收入占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 维持“买入”评级：我们预计公司2024/2025年的营业收入为175.6/207.7亿元，同比增长18.9%/18.3%；核心净利润35.5/42.5亿元，同比增长21.7%/19.7%，维持“买入”评级，公司目前股价对应2024/2025年PE为14.5/12.1倍。 风险提示：商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物业管理收缴率不及预期。 附表 资产负债表单位:百万元人民币利润表单位:百万元人民币 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 19,518 22,383 25,712 29,434 营业收入 14,767 17,560 20,772 24,216 应收账款 1,996 1,924 2,219 2,521 营业成本 10,073 11,895 13,994 16,302 预付款项及其他应收账款 1,621 1,684 1,935 2,189 其它收入 577 584 661 743 其他流动资产 4,322 4,413 4,464 4,521 销售费用 285 263 312 363 现金及现金等价物 11,580 14,362 17,093 20,202 管理费用 950 1,141 1,350 1,574 非流动资产 8,265 8,265 8,265 8,265 营业利润 3,870 4,675 5,598 6,530 物业、厂房及设备 552 552 552 552 财务费用 117 117 117 117 投资物业 3,788 3,788 3,788 3,788 其它经营开支 86 53 62 73 无形资产 1,574 1,574 1,574 1,574 税前盈利 3,912 4,675 5,598 6,530 递延税项资产 117 117 117 117 所得税 969 1,122 1,343 1,567 其他非流动资产 2,234 2,234 2,234 2,234 税后盈利 2,943 3,553 4,254 4,962 资产总计 27,783 30,648 33,977 37,699 少数股东损益 14 0 0 0 流动负债 8,340 9,605 11,020 12,509 核心净利润 2,920 3,553 4,254 4,962 应付款项 1,546 1,532 1,764 2,010 核心EPS(元) 1.28 1.56 1.86 2.17 其他应付款 4,121 4,236 4,601 4,913 每股派息(元) 0.70 0.95 1.14 1.33 合约负债 2,172 3,336 4,154 5,085 租赁负债 266 266 266 266 主要财务比率 应付税项 235 235 235 235 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债 3,408 3,408 3,408 3,408 成长性(%) 租赁负债 2,267 2,267 2,267 2,267 营业收入 22.9 18.9 18.3 16.6 其他非流动负债 1,140 1,140 1,140 1,140 经营利润 35.2 20.8 19.7 16.6 负债合计 11,747 13,013 14,428 15,917 核心净利润 31.2 21.7 19.7 16.6 股本 0.15 0.15 0.15 0.15 储备 15,948 17,547 19,461 21,694 盈利能力(%) 股东权益 15,948 17,547 19,461 21,695 毛利率 31.8 32.3 32.6 32.7 少数股东权益 88 88 88 88 核心净利率 19.8 20.2 20.5 20.5 总权益 16,036 17,635 19,549 21,782 负债及权益合计 27,783 30,648 33,977 37,699 偿债能力资产负债率(%) 42.3 42.5 42.5 42.2 现金流量表 单位:百万元人民币 流动比率 2.3 2.3 2.3 2.4 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 税前利润 3,912 4,675 5,598 6,530 营运能力(次) 利息收入 -425 -484 -561 -643 资产周转率 53.2 57.3 61.1 64.2 所得税开支 -969 -1,122 -1,343 -1,567 应收帐款周转率 8.3 9.0 10.0 10.2 营运资金的变动 -634 1,183 817 876 经营活动产生现金流量 1,884 4,252 4,510 5,196 每股资料(元) 投资活动产生现金流量 -1,290 484 561 643 每股核心收益 1.28 1.56 1.86 2.17 融资活动产生现金流量 -1,607 -1,954 -2,340 -2,729 每股净资产 6.99 7.69 8.53 9.50 现金净变动 -1,013 2,782 2,731 3,109 汇兑变动 0 0 0 0 估值比率(倍) 现金的期初余额 12,593 11,580 14,362 17,093 PE