基本结论
细分行业：各板块2Q25业绩表现分化
火电板块
- 2Q25来水边际转枯+低基数，火电电量同比增速转正，成本降幅大于电价降幅，业绩改善持续。
- 暖冬+产业结构调整，1H25全社会用电需求增速放缓。
- 2025年年度长协电价下行，叠加1H25火电电量增速放缓，营收同比下降。
- 年内燃料成本仍是影响火电行业业绩的关键因素，春节后市场煤价下行，燃料成本降幅大于电价降幅，驱动火电行业2Q25归母净利润同比+1.9%。
- 2Q25火电行业毛利率及净利率同比、环比均持续提升。
新能源板块
- “抢装潮”驱动下装机投产节奏加快，但风资源不佳+限电率提升+市场电价下滑致收入和业绩承压。
- 新增装机尚未完全转化为电量增长，电量增幅低于装机增幅。
- 风资源不佳+限电率提升，风/光平均利用小时数分别同比下降47/66小时。
- 新机组投产后转固带来折旧费用提升，利用小时数下滑导致度电分摊的折旧费用提升，叠加综合平均上网电价下降，2Q25新能源行业营收、净利润增速双双转负。
水电板块
- 1H25来水总体持平至偏丰，成本优化带来增利。
- 1Q25来水同比偏丰，2Q25长江中下游地区来水明显同比偏枯，但上游西南地区来水同比持平至偏丰，部分公司1H25累计发电量录得增长。
- 水电企业把握长期利率下行的机会持续压降平均融资成本，1H25水电行业归母净利润同比+10.6%。
细分主要标的：电价普降，成本优化增利
火电板块
- 2025年各省份年度长协电价分化，2Q25煤价下行改善成本均实现盈利。
- 以大唐发电为例，2Q25实现营收269.9亿元，同比-2.13%；实现归母净利润23.4亿元，同比+31.8%。
水电板块
- 1H25区域间来水情况分化，成本优化改善盈利。
- 以长江电力为例，1H25累计总发电量同比+5.0%，实现营收同比+5.3%，归母净利润同比+14.9%，利润增速大于营收增速得益于成本优化。
风电板块
- 4Q24及1H25装机量激增，但风资源不佳、限电率提升和电价下滑致营收及利润增速下滑。
- 以三峡能源为例，1H25新增并网装机218.1万千瓦，期末控股装机容量同比+20.7%；同期，公司累计完成总发电量393.1亿千瓦时，同比+8.9%。
光伏板块
- 受“136号文”影响，1H25新增装机加速。
- 以太阳能为例，1H25新投产装机量达459MW，较去年同期新投产装机量大幅提升约70%。1H25公司营收、归母净利润同比分别-16.8%、-16.9%。
核电板块
- 新堆投产贡献增量，但电价下滑影响业绩。
- 以中国广核为例，1H25核电上网电量同比+6.9%，主因防城港两台机组贡献电量增量；中国核电1H25控股核电上网电量同比+12.1%，主因福清#4小修于10M24完成、漳州#1机组于1M25商运。
投资建议
- 火电板块：建议关注电力供需偏紧、市场竞争格局较好地区的火电，如华能国际、华电国际、大唐发电。
- 新能源——风、光发电板块：建议关注以风电资产为主的新能源龙头龙源电力。
- 新能源——核电板块：建议关注预计4Q25漳州#2投产的中国核电。
风险提示
- 新增装机容量不及预期。
- 下游需求景气度不及预期。
- 电力市场化进度不及预期。
- 煤价下行不及预期。
- 电力市场化交易风险。
