公用事业及环保产业行业研究：1-2月用电：暖冬&二产结构转型，用电增长短期承压

总览：1-2月全社会用电增速为1.3%、环比下滑2pct，中枢下移主要受到居民、二产用电拖累以及闰月的影响。 一方面，1-2月制造业多数子行业用电增速均环比下滑、尤其是高耗能相关行业，使得二产用电增长持续放缓。 另一方面，1-2月进入传统用电旺季，暖冬因素致使居民部门用电需求增长大幅放缓。 此外，1-2月用电需求中枢下行还受到闰月影响。剔除闰月影响后，二产、三产用电增速分别恢复到2.9%、5.6%，环比 12M24 基本持平，只有城乡居民用电受暖冬影响较大、继续保持3.1pct的较大幅度增速环比降幅。 分行业：用电结构转变带来25年初各板块表现分化。 高耗能&其他：高耗能产业增长乏力，为25年初用电增长承压的重要原因之一。受去年同期高基数以及25年初地产基建需求相对承压的影响，1- 2M25 四大高耗能行业用电增速-0.3%，增速环比、同比分别下降1.5pct、5.6pct。针对二产而言，该结构性变化带来的影响其实从2H24开始就已较为清晰的反映在了二产电力消费弹性系数的下滑、以及二产用电增速和规上工业增长价值脱钩（前者明显小于后者）的现象中。 分六大板块：TMT服务用电增长韧性较强，其他板块增速均低于过去三年平均。 1）能源板块——1-2月板块用电同比+3.2%，日均增速环比、同比下滑主因暖冬削弱制暖耗能需求强度所致。 2）地产周期板块——1-2月用电增速为+0.7%，增速环比、同比分别下滑1.06pct、6.53pct。日均同比来看，建筑业、传统四大高耗能用电降幅最大，或主要受到年初地产基建需求相对承压以及去年同期高级数的影响。 3）制造板块——1-2月用电增速为+1.1%，增速环比、同比分别下滑6.84pct、17.12pct。细分子行业表现呈现三大特征：①以电气设备制造为代表的新兴高耗能行业受到产能过剩影响、用电增速持续下滑；②以TMT制造为代表的新兴高科技制造业用电受AI发展驱动而具备增长韧性，增速、新增用电贡献率均在子行业中保持领先； ③受到“设备更新、以旧换新”政策驱动的传统设备制造增长速度持续领先。 4)TMT服务板块——1-2月用电量同比+11.9%、增速环比基本维稳、仅小幅回落0.7pct。板块维持同比双位数的高增长，增速在六大板块中保持领先，主因AI产业链发展带动网络信息和软件服务相关领域用电持续高增。 5）消费板块——1-2月板块用电量同比+3.6%、增速环比下降1.56pct。其中批发和零售业增速已连续一年时间位列子行业增速第一，除线下消费持续修复外，还主因电车持续渗透带动充换电服务业用电高增所致。 6）交运板块——1-2月用电量同比+2.6%、增速环比下降2.2pct，或因春节期间户外出行强度降低、货运量减少所致；增速同比下降幅度达到13.7pct，主因交运板块受去年同期高基数影响相对较大。 区域视角：1- 2M25 西南用电增速领先，华东增速排名下滑。1- 2M25 增速前十的省份主要集中在西南地区以及华东、华北的部分区域，增速TOP10由高到低依次为：西藏、云南、贵州、山西、浙江、福建、重庆、黑龙江、内蒙、山东。从排名变化来看，部分24年维持高用电增速的华东地区省份（如江苏、安徽）短期内受到“抢出口”效应减弱、区域内新兴高耗能用电增速下滑的影响，增长排名较24年有较大幅度的下滑；而华北（如山西、天津）、东北（黑龙江、辽宁、吉林）的部分地区受到上述影响较小，用电增长韧性凸显、增速排名普遍上行。 火电：建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业如华电国际。水电板块：建议关注水电运营商龙头长江电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。 新能源板块：建议关注新能源龙头企业龙源电力（H）。 新增装机容量不及预期；下游利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价维持高位影响火电盈利等。 1-2月全社会用电增速为1.3%、环比下滑2pct，主要受到二产、居民用电的拖累。 1-2月全社会用电量15564亿千瓦时，各部门用电量均稳步录得正增长，但除一产外增速均环比下滑，二产、三产、居民用电增速分别下滑1.3pct、1.7pct、4.9pct。 从增量贡献率看，第二产业、城乡居民用电新增贡献率较上年同期分别下降8pct、15.8pct；第一产业、第三产业用电新增贡献率较上年同期分别上升5.2pct、18.6pct。 综合以上数据，可见二产、居民板块是拖累1-2月用电增长承压的重要因素。一方面，1-2月制造业多数子行业用电增速均环比下滑、尤其是高耗能板块相关行业，使得二产用电增长持续放缓；此外，1-2月进入传统用电旺季，暖冬因素致使居民部门用电需求增长大幅放缓。总体来说，经济活动修复、数字化转型、电气化水平提升等因素驱动三产贡献率较同期增长明显，体现出相对较强的增长韧性。 图表1：1- 2M25 用电量15564亿千瓦时（亿千瓦时） 图表2：1- 2M25 全社会用电增速为1.3% 图表3：1-2月一/二/三产和居民用电占比分别为1.3%/61.9%/19.1%/17.6% 图表4：1-2月一/二/三产和居民用电新增贡献率分别6.4%/46.9%/44.6%/2.1% 此外，1-2月用电需求中枢下行还受到闰月影响（今年2月28天、去年2月29天），若剔除闰月影响，日均用电同比口径来看，全社会用电量同比增速恢复到3.3%，其中二产、三产用电增速分别恢复到2.9%、5.6%，环比 12M24 基本持平，只有城乡居民用电受暖冬影响较大、继续保持3.1pct的较大幅度增速环比降幅。 图表5：剔除闰月影响，1- 2M25 全社会用电量同比增速恢复到3.3%，环比持平 2.1高耗能&其他：高耗能产业增长乏力，为25年初用电增长承压的重要原因之一 如果将所有行业用电拆分为传统四大高耗能板块和其他，则可以明显的看出产业结构发生的变化——单位能耗偏高产业增长中枢持续下行。 1- 2M25 四大高耗能行业用电增速-0.3%，增速环比、同比分别下降1.5pct、5.6pct。 从增量贡献率角度看，1- 2M25 四大高耗能对全社会用电量的增量贡献率-4.5%，环比下降6pct、同比下滑15pct；对二产的增量贡献率-9.5%，环比下降29pct、同比下滑28pct。 高耗能产业用电增速下滑，或一方面受去年同期高基数的影响，另一方面从地产开工数据（1- 2M25 地产新开工施工面积累计同比-29.6%）可以看出，也受到25年初地产基建需求相对承压的影响。 图表6：1- 2M25 四大高耗能用电增速环比下滑 图表7：1- 2M25 四大高耗能对全社会用电量的增量贡献率环比下滑6pct 图表8：1- 2M25 四大高耗能用电增速同比下滑5.6pct 图表9：1- 2M25 四大高耗能对二产用电量的增量贡献率环比下滑29pct 针对二产来看，其用电增长承压正是主要源于上述产业结构的变化，其实从2H24开始这个现象就逐步体现了，也较为清晰的反映在了二产电力消费弹性系数的下滑、以及二产用电增速和规上工业增长价值脱钩的现象中。 制造业用电和规上工业增加值的增速在2H23、2H24出现了明显的脱钩现象。对比图 表8和10，可以发现2H23制造业用电增速明显更高，主要对应着23年公共卫生事件后基建发力对应的传统四大高耗能用电高增长（见图表8）；2H24规上工业增加值增速明显更高，主要对应着产业结构转型背景下，制造业中单位能耗偏高的板块 增速下行，24年下半年传统四大高耗能用电增长中枢降低到0%附近低位运行（见图 表8）。 图表10：2H24开始规上工业增加值增速和工业用电增速持续脱钩 图表11：2H24开始二产的电力消费弹性系数持续小于1 2.2分六大板块：TMT服务用电增长韧性较强，其他板块增速均低于过去三年平均 图表12：1- 2M25 地产板块用电量增速低于过去三年平均 图表13：1- 2M25 能源板块用电量增速低于过去三年平均 图表14：1- 2M25 交运板块用电量增速低于过去三年平均 图表15：1- 2M25 消费板块用电量增速低于过去三年平均 图表16：1- 2M25 制造板块用电量增速低于过去三年平均 图表17：1-2M25 TMT板块用电量增速高于过去三年平均 图表18：除TMT服务板块外，其余五大板块1- 2M25 用电量增速均低于前三年均值 1-2月日均用电量同比来看，六大板块中TMT日均用电量同比增速也最高，达13.8%，体现出IT新兴产业的较强增长韧性。此外，随着用电增长承压，所有版块日均用电量环比均下滑，其中制造板块日均用电量环比降幅最大（-23%），体现出制造业结构转型带来的用电增长的明显承压。 图表19：TMT服务板块日均用电量同比增速最高，制造板块日均用电量环比增速最低 2.2.1能源板块：暖冬因素削弱用电需求，日均增速环比-2.79pct 1-2月，能源板块用电量同比上升3.2%，日均增速环比下降2.79pct、同比下降4.75pct，主因暖冬因素削弱制暖相关领域的用能需求强度——据气象部门监测显示，今年1月全国平均气温比多年平均偏暖1.5摄氏度，比上年同期偏暖0.4℃；2月全国平均气温与上年同期持平，而湖北、湖南、河南、安徽等冬季居民用电比重相对较高的中部地区平均气温比上年同期偏暖1℃以上。 图表20：1-2月，能源板块月度用电量同比上升3.2% 2.2.2地产周期板块：板块总用电增速下滑，建筑行业用电增速降幅最大 地产周期板块1-2月用电增速为0.7%，增速环比、同比分别下滑1.06pct、6.53pct。 子板块中，建筑业行业用电量增速为负，其余均实现正增长；日均同比来看，建筑业用电降幅最大、达-13.42%，传统四大高耗能次之、达-0.3%，或主要受到年初地产基建需求相对承压以及去年同期高级数的影响。日均环比来看（环比 12M24 ），所有子版块均为下降趋势，其中建筑业用电量降幅最大，达-26.61%，或因春节期间工地停工叠加建筑业进入传统淡季所致。 从用电占比和新增贡献率上看，四大高耗能行业用电占比最高、达52.6%，持续保持地产周期板块的用电主体领域，但受到增长承压的影响，该板块新增贡献率在地产周期子版块中位列倒数第二；而水电热燃新增贡献率最高、达85%,或因能源清洁化转型背景下的跨省跨区购售电增加带动线损以及抽水蓄能耗用电量增加所致。 图表21：地产周期板块1-2月用电增速为0.7%、增速环比下降1.1pct 图表22：子板块中建筑业行业用电量增速为负，其余均实现正增长 图表23：子版块中水电热燃增量贡献率最高 图表24：子版块中建筑业日均同比、环比降幅最大 2.2.3制造板块：其他制造业增速居首，TMT制造业新增贡献率最高 制造板块1-2月用电增速为1.1%，增速环比、同比分别下滑6.84pct、17.12pct。 受季节性因素和去年同期高基数影响，1-2月制造业大部分子行业用电量增速环比下降，其中下降幅度最大的三个行业为其他制造（-13.32pct）、医药制造（-6.36pct）、轻工制造（-6.32pct），前两个子行业受去年同期高级数影响较大，轻工制造增速环比下滑除基数因素以外，还因24年末“抢出口”效应消化了部分轻工出口需求。 细分子行业来看，主要呈现三大特征： ①以电气设备制造为代表的新兴高耗能行业受到产能过剩影响，用电增速从2H24开始持续下滑，1- 2M25 更是录得-3.2%的负增速、环比下滑2.89pct，对板块用电的增量贡献率为-38.12%； ②以TMT制造为代表的新兴高科技制造业用电受AI发展驱动而具备增长韧性，增速位于板块子行业TOP5，新增用电贡献率居子行业之首、达71.2%； ③受到“设备更新、以旧换新”政策驱动的传统设备制造增长持续领先，其中，交运设备制造、专用设备制造、通用设备制造、废弃资源综合利用1- 2M25 用电增速和日均用电增速都位列板块子行业TO