营收表现承压，经营利润率改善

公司评级为买入（维持），核心观点如下：

• 营收表现承压，经营利润率改善
  2025H1公司实现收入415.67亿元，同比下降6.9%。原奶采购价格较低带动毛利率提升1.4个百分点至41.7%。销售及经销费用同比减少8.4%至116.14亿元，费用率下降0.5个百分点至27.9%。行政费用微增0.3%至19.47亿元，费用率提升0.4个百分点至4.7%。经营利润同比增长13.4%至31.19亿元，经营利润率提升1.5个百分点至8.5%。

• 液态奶收入持续低迷，鲜奶事业部取得双位数增长
  液态奶营收同比下降11.2%至321.92亿元，收入占比77.4%。常温事业部加快下沉市场布局，低温事业部推进渠道模式变革。鲜奶事业部取得双位数增长，市场份额提升，每日鲜语4.0和A2系列产品销量持续增长，0乳糖双蛋白牛乳、HMO儿童呵护营养奶扩大消费人群，小鲜语拓展全脂PET、风味奶细分市场。

• 其他分部表现
  冰淇淋营收同比增长15.0%至38.79亿元，收入占比9.3%。海外艾雪稳居印度尼西亚市场份额第一并持续扩大领先优势。奶粉营收同比微增2.5%至16.76亿元，收入占比4.0%。奶酪营收同比增长12.3%至23.74亿元，收入占比5.7%。其他业务收入同比增长12.4%至14.47亿元。

• 投资建议
  预计公司2025/2026/2027年营收为828.43/860.81/883.55亿元，归母净利润为42.53/52.62/59.02亿元。维持“买入”评级。

• 风险提示
  行业竞争加剧；原材料价格上涨；食品安全问题。