市场竞争加剧，利润阶段性承压

公司业绩表现

• 2025年上半年实现营收62.06亿元，同比下降18.52%；归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%，落在此前预告下限。
• 包装饮用水/饮料产品分别实现收入52.51/9.55亿元，同比-23.1%/+21.3%。
• 小包装/中大规格/桶装水产品分别实现收入31.94/18.29/2.28亿元，同比-26.2%/-19.4%/-1.5%。
• 饮料产品低基数下实现高增，上半年推出14款新品SKU，蜜水系列持续丰富口味和规格，饮料业务占比提升至15.4%。

成本费用与利润

• 毛利率/净利率分别为46.67%/12.97%，同比-2.6pct/-1.8pct。
• 毛利率下降系自建产能占比提升但折旧摊销影响较大，饮料毛利率偏低结构上造成扰动。
• 期间费率抬升，但销售费用整体收缩，主要系运费减少。
• 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为30.36%/2.33%/0.24%，同比+2.92pct/+0.43pct/持平。
• 其他收入方面，政府补助较去年同期增加1699万元，利息收入同比增加8691万元，帮助增厚利润。

业务分析

• 包装水基本盘稳健，公司作为包装水行业龙二，具备较强的渠道和品牌优势，全国化扩张和市场下沉依旧具备空间。
• 饮料业务有望受益于渠道协同及销售资源投入实现快速增长，仍看好其收入快速增长。
• 预计随着产品矩阵完善、网点覆盖数提升，收入有望恢复稳步增长。
• 利润端，仍看好自建产能提升、规模效应提升带来的业绩弹性。

研究结论

• 考虑到需求承压，下调公司2025-2027年利润21%/16%/10%。
• 预计2025-2027年公司归母净利润分别为15.5/18.7/22.2亿元，同比-6%/+21%/+19%，对应PE分别为16x/13x/11x。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。