碳纤维市场竞争加剧，延续低价走量公司业绩承压

证券研究报告|公司点评中复神鹰(688295.SH) 2024年08月28日 买入（维持） 中复神鹰（688295.SH）：碳纤维市场竞争加剧，延续低价走量公司业绩承压 所属行业：基础化工/化学纤维 当前价格(元)：16.88 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn王逸枫 资格编号：S0120524010004 邮箱：wangyf6＠tebon.com.cn 投资要点 事件：2024年8月27日，公司发布2024年半年度报告，24H1公司实现营收约 7.32亿元，同比-30.65%，实现归母净利润约0.25亿元，同比-88.70%，实现扣 非归母净利润约-0.18亿元，同比-109.33%。单季度来看，24Q2公司实现营收约 2.84亿元，同比-41.78%，实现归母净利润约-0.17亿元，同比-118.69%，实现扣非归母净利润约-0.34亿元，同比-142.09%。 11% 0% -11% -23% -34% -46% -57% 中复神鹰沪深300 24H1延续低价走量，原材料成本高位运行，毛利率再度下滑。24H1碳纤维价格竞争进一步加剧，据百川盈孚，24H1国产碳纤维市场均价约94.40元/千克，同比 研究助理 市场表现 -29.43%，较23全年均价-20.22%，其中T700(12K)华东市场价格约136.43元/千克，同比-31.13%，环比-22.31%。24H1公司收入延续下降趋势，公司虽然销量同比增加，但碳纤维市场供需关系变化加剧市场竞争，销售价格下调导致收入持续承压。24H1公司毛利率约23.32%，同比-15.42pct，主要系终端价格下降但原材料丙烯腈价格维持高位运行所致，24H1丙烯腈均价约9829.74元/吨，同比 +1.55%，较23年全年均价+4.25%。我们认为，碳纤维供需格局改善或仍需等待，但公司下行周期有望进一步强化高性能民用碳纤维龙头优势，神鹰西宁已全面投产，规模效应有望逐步显现。  沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -7.71 -17.34 -34.67 相对涨幅(%) -4.11 -12.48 -25.07 2023-082023-122024-042024-08 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《中复神鹰（688295.SH）：24Q1需求疲软公司低价走量，价格拐点或仍需等待》，2024.4.28 2.《中复神鹰（688295.SH）：周期底部龙头优势扩大，关注新需求、新增量》，2024.3.28 3.《中复神鹰（688295.SH）：价格冲击业绩承压，关注后续需求新增量》，2023.10.27 费用率增长较多，经营性现金流回正。费用端来看，24H1公司费用率约24.51%，同比+6.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.77%/12.46%/9.03%/1.25%，分别同比+0.82/+4.34/-0.66/+1.82pct。24H1公司 管理费用率同比增长较多，主要系神鹰连云港3万吨项目人员储备增加致薪酬增加所致；财务费用率增长较多，主要系神鹰西宁全面投产，长期借款利息资本化转费用化增加所致。综合作用下，24H1公司归母净利润率约3.41%，同比-17.53pct。现金流方面，24H1公司经营活动产生的现金流量净额从去年同期的-1.32亿元转正至0.25亿元，主要系公司加大销售回款力度，科学制定催收机制和考核方案。 碳纤维趋势性拐点尚不明确，周期底部龙头优势仍有望扩大。需求端来看，风电叶片以执行订单为主，24H1碳纤维用量同比有所提升；体育器材行业面临消费降 级，整体需求气氛不佳；碳碳复材行业开工维持低位，用量减少；其他需求用量有限，新增需求用量不足，规模化应用较少。我们认为，24H1碳纤维需求较为疲软， 价格向上拐点或仍需等到供需格局进一步优化。当前价格体系下非龙头企业生存空间持续压缩，我们仍然看好碳纤维行业及龙头中长期的成长性，伴随周期底部竞争加剧，公司作为龙头有望持续扩大规模、成本、技术等竞争优势： 1）截至24H1，公司总产能已达到2.85万吨，产能规模跃居全国第二、世界前三，T700级以上碳纤维产量位居国内第一；压力容器、碳/碳热场碳纤维产品国内市占率超50%，全球市占率超15%。公司涵盖了高强标模型、高强中模型、高强高模型等20个产品系列，40余种产品规格，产品规格覆盖1K-48K各种型号，持续助力加快碳纤维国产化替代进程。 2）公司神鹰大浦、神鹰西宁基地通过低品位能源综合利用、设备能效提升等手段优化节能措施，使单位产品综合能耗同比去年下降10%。同时公司不断完善废弃物综合处置办法，对生产过程产生的废原丝、碳丝制成短纤实现循环使用。 3）公司通过持续技术研发攻关，不断突破高性能碳纤维在新场景中的应用技术开发：在航空领域开展高温增韧环氧树脂预浸料验证，成为国产大飞机国产碳纤维 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 材料紧急替代应用评价供应商；在航空航天领域开展T1100级、M40X级碳纤维应用验证，并已在高端体育休闲领域成功应用；完成了干喷湿纺M55J级、M60J级高模产品工程化制备技术开发，并开展应用验证。 投资建议：我们认为，公司是深耕高性能领域的民用龙头，周期底部龙头竞争优势有望扩大，且有望率先受益于航空需求修复、国产碳纤维出海、低空经济新需求放量，中长期成长性无虞。考虑到当前价格压力，我们下调公司盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润分别为0.81、1.32和2.33亿元，维持“买入”评级。 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)：900.00 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)：144.65 营业收入(百万元) 1,995 2,259 1,910 2,270 2,853 52周内股价区间(元)：16.88-31.55 (+/-)YOY(%) 70.0% 13.3% -15.5% 18.8% 25.7% 总市值(百万元)：15,192.00 净利润(百万元) 605 318 81 132 233 (+/-)YOY(%) 117.1% -47.4% -74.6% 63.4% 76.3% 全面摊薄EPS(元) 0.69 0.35 0.09 0.15 0.26 每股净资产(元)：5.31 毛利率(%) 48.1% 30.6% 23.6% 25.5% 27.5% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 13.1% 6.6% 1.6% 2.6% 4.5% 风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料价格上涨超预期；募投项目及新增项目建设进度不及预期的风险。 总资产(百万元)：9,295.41 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 2,259 1,910 2,270 2,853 每股收益 0.35 0.09 0.15 0.26 营业成本 1,568 1,459 1,690 2,069 每股净资产 5.38 5.47 5.59 5.79 毛利率% 30.6% 23.6% 25.5% 27.5% 每股经营现金流 0.27 1.79 2.15 3.03 营业税金及附加 21 18 22 27 每股股利 0.11 0.03 0.04 0.08 营业税金率% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 价值评估(倍) 营业费用 23 19 23 29 P/E 86.60 187.97 115.06 65.26 营业费用率% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% P/B 5.63 3.09 3.02 2.91 管理费用 196 166 188 228 P/S 6.72 7.95 6.69 5.33 管理费用率% 8.7% 8.7% 8.3% 8.0% EV/EBITDA 47.02 10.21 8.94 6.24 研发费用 206 172 204 257 股息率% 0.3% 0.2% 0.3% 0.5% 研发费用率% 9.1% 9.0% 9.0% 9.0% 盈利能力指标(%) EBIT 318 123 210 341 毛利率 30.6% 23.6% 25.5% 27.5% 财务费用 1 35 67 88 净利润率 14.1% 4.2% 5.8% 8.2% 财务费用率% 0.0% 1.8% 2.9% 3.1% 净资产收益率 6.6% 1.6% 2.6% 4.5% 资产减值损失 -7 -6 -5 -5 资产回报率 3.3% 0.7% 1.0% 1.5% 投资收益 9 8 9 11 投资回报率 4.4% 1.2% 1.8% 2.5% 营业利润 327 88 144 253 盈利增长(%) 营业外收支 -3 -0 -0 -0 营业收入增长率 13.3% -15.5% 18.8% 25.7% 利润总额 325 88 144 253 EBIT增长率 -52.4% -61.5% 71.3% 62.5% EBITDA 588 1,635 1,914 2,708 净利润增长率 -47.4% -74.6% 63.4% 76.3% 所得税 7 7 11 20 偿债能力指标 有效所得税率% 2.1% 8.0% 8.0% 8.0% 资产负债率 49.2% 57.7% 62.6% 66.3% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.7 1.5 1.5 1.7 归属母公司所有者净利润 318 81 132 233 速动比率 1.5 1.3 1.4 1.6 现金比率 0.9 1.0 1.1 1.2 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 1,947 3,008 4,091 5,802 应收帐款周转天数 94.3 100.0 100.0 100.0 应收账款及应收票据 584 473 572 732 存货周转天数 108.1 110.0 110.0 110.0 存货 464 440 509 624 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 其它流动资产 610 601 649 727 固定资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.5 流动资产合计 3,604 4,523 5,821 7,885 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 4,464 5,440 5,743 5,597 在建工程 527 510 501 371 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 410 635 861 1,086 净利润 318 81 132 233 非流动资产合计 5,932 7,103 7,622 7,572 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 9,536 11,626 13,443 15,456 非现金支出 280 1,568 1,759 2,422 短期借款 288 1,500 2,000 2,500 非经营收益 -27 65 109 142 应付票据及应付账款 1,334 1,159 1,343 1,644 营运资金变动 -328 -106 -62 -66 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 244 1,608 1,938 2,730 其它流动负债 479 455 476 510 资产 -1,191 -2,683 -2,207 -2,307 流动负债合计 2,101 3,114 3,819 4,654 投资 1,190 0 0 0 长期借款 1,765 2,765 3,765 4,765 其他 15 21 9 11 其它长期负债 825 825 825 825 投资活动现金流 14 -2,662 -2,198 -2,