2025年上半年公司实现营收239.64亿，同比+5.35%，归母净利润85.05亿元，同比+1.13%，扣非归母净利润85.16亿元，同比+1.27%。Q2营收74.41亿元，同比+0.45%，归母净利润18.57亿元，同比-13.50%。分产品看，H1汾酒收入233.91亿元，同比+5.75%；其他酒类收入4.84亿元，同比-10.55%。Q2汾酒收入71.79亿元，同比+0.56%；其他酒类收入2.16亿元，同比-3.54%。汾酒系列产品增长稳健，玻汾表现较好，青20/25稳健增长，老白汾、巴拿马整体稳健。分区域看，H1省内收入87.3亿元，同比+4.0%；省外收入151.4亿元，同比+6.1%。Q2省内收入26.5亿元，同比-5.3%；省外收入47.5亿元，同比+4.0%。预计二季度省内政商务消费场景受限影响较大，省外长三角、珠三角等潜力区域保持高增。H1省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242家，省内/省外其他酒类经销商分别净减少68/245家，经销商体系持续优化。
毛利率方面，H1为76.65%，同比-0.04pct；Q2为71.88%，同比-3.21pct，主因玻汾放量产品结构下移。费用率方面，H1税金及附加率16.35%，同比+0.94pct；销售费用率9.94%，同比+1.15pct；管理费用率2.56%，同比-0.17pct；研发费用率0.31%，同比+0.07pct；财务费用率-0.03%，同比-0.02pct。Q2税金及附加率22.25%，同比+2.56pct，主因生产端维持正常节奏；销售费用率11.51%，同比-0.02pct；管理费用率4.35%，同比+0.08pct；研发费用率0.55%，同比+0.13pct；财务费用率-0.02%，同比+0.01pct。H1净利率35.57%，同比-1.47pct；Q2净利率25.10%，同比-4.03pct，二季度盈利能力下滑。Q2末合同负债59.83亿元，同比/环比增长+2.2/+1.4亿元，合同负债表现稳健。
投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为2%/6%/6%，归母净利润增速分别为-2%/8%/8%，EPS分别为9.83/10.64/11.49元，对应当前股价PE分别为20x/19x/17x。目标价212.80元，给予“增持”评级。风险提示：食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。
