营收增速逆势稳健增长，盈利能力短期有所承压

营收增速逆势稳健增长，盈利能力短期有所承压 ■事件：恒安国际发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入112.00 亿元，同比增长12.29%；归母净利润12.76亿元，同比下降31.40%。 ■H1营收稳健增长，产品结构持续优化 22H1疫情等外部压力较大，但原材料持续高位加速行业集中度提升，公司品牌优势凸显，在稳定价格策略的基础上持续发力，份额逆势提升，22H1公司实现营收112.00亿元，同比增长12.29%，营收增速显著增长。分品类看，22H1公司纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他产品分别实现收入58.43/31.29/6.34/15.95亿元，同比分别 +24.40%/+3.25%/+2.23%/-1.99%。1）纸巾方面，公司产品结构持续优化，22H1高端系列云感柔肤同比增长约80%，在纸巾中占比超过10%； 公司快报 恒安国际（1044.HK） 2022年09月01日 证券研究报告 轻工造纸投资评级增持-A 维持评级 6个月目标价：44.76港币 股价（2022-8-31）37.60港币 交易数据 总市值（百万元）43231 流通市值（百万元）43231 总股本（百万股）1162 流通股本（百万股）1162 罗乾生分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 恒安国际：产品、渠道变 湿纸巾也保持稳健增长，同比增速接近20%，在纸巾中占比为7.1%。2）卫生巾与纸尿裤方面，市场竞争仍然激烈，22H1公司七度空间系列持续领跑卫生巾市场，高档纸尿裤系列“Q•MO”增速亮眼，同比增长约18%，在纸尿裤产品中的占比提升至30%，成人纸尿裤受益行业增长，同比增长8.3%，在纸尿裤产品中的占比提升至21.2%。 ■全渠道持续发力，电商渠道延续高增态势 22H1公司积极应对销售渠道碎片化趋势，持续发力新零售渠道，多渠道策略成效显著。分渠道看，1）22H1公司电商渠道（包括零售通及新通路）营收约达27.0亿元，同比增速超30%，占比提升至24.2%，其中O2O平台和社区团购等新兴渠道也快速发展，在所有渠道中占比超10%，未来公司将加快发展电商品牌旗舰店及抖音等新兴渠道。同时，公司针对电商及新零售渠道的消费特点推出差异化的产品组合，以稳定产品价格。2）传统渠道方面，公司着力开拓空白市场，瞄准低线城市及高线城市的周边城市，促进传统渠道的销售恢复。 ■原材料、汇率致盈利能力短期承压，销售费用投放效率持续提升盈利能力方面，纸巾的木浆原材料价格持续高位震荡，卫生巾与纸尿裤的石油化工、包装原材料价格大幅上涨，对公司盈利能力造成较大压力，公司采取稳定价格策略并控制促销，以及优化产品结构抵消一定影响，22H1公司毛利率为35.20%，同比下降4.22pct，环比下降0.32pct。 期间费用方面，22H1公司销售/行政/财务费用率分别为12.82%/6.30%/0.69%，同比分别-0.18pct/+0.05pct/-0.56pct。其中行政 革持续稳步推进，短期盈利受竞争加剧、浆价高企影响/罗乾生 2022-04-28 费用率有所上升，主要系公司的授予员工购股权带来的购股期权费用增长所致。销售费用方面，公司积极投入营销推广，销售费用同比增长12.82%，但得益精准营销效率提升，销售费用率有所下降，公司预计销售费用率将持续下降。22H1人民币贬值致公司汇兑亏损大幅增长至3.40亿元，若扣除汇兑损益，公司22H1归母净利润为16.44亿元，同比下降10.95%。综合影响下，22H1公司归母净利率为11.39%，同比下降7.26pct。 ■投资建议：恒安国际系国内护理用品行业龙头企业，品牌实力突出， 产品组合持续升级，电商与新零售渠道不断发力，长期成长可期。我们预计恒安国际2022-2024年营业收入为219.90、231.11、240.60亿元，同比增长5.77%、5.10%、4.11%；归母净利润为27.46、34.55、36.56亿元，同比增长-16.12%、25.82%、5.82%，对应PE为14.0x、11.1x、10.5x，维持增持-A的投资评级。 ■风险提示：原材料价格持续上涨风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、疫情反复风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 22,374.0 20,790.1 21,990.1 23,111.2 24,060.2 净利润 4,594.8 3,273.6 2,745.9 3,454.9 3,655.9 每股收益(元) 3.90 2.78 2.33 2.93 3.10 每股净资产(元) 16.48 16.17 14.20 14.79 15.41 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 8.4 11.7 14.0 11.1 10.5 市净率(倍) 2.0 2.0 2.3 2.2 2.1 净利润率 20.5% 15.7% 12.5% 14.9% 15.2% 净资产收益率 23.7% 17.2% 16.4% 19.8% 20.1% 股息收益率 7.6% 7.0% 54.6% 68.7% 72.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 财务报表预测和估值数据汇总 22,374.0 20,790.1 21,990.1 23,111.2 24,060.2成长性 12,918.1 13,017.8 14,751.0 15,245.4 15,634.2营业收入增长率-0.5% - - - - -营业利润增长率12.5% -7.1%5.8% -28.9%-11.7% 5.1% 18.7% 4.1%9.5% 1,364.01 ,372.61 ,451.31 ,525.31 ,491.7 EBITDA增长率 - - - - - EBIT增长率 -----投资资本增长率11.8%-7.2%-194.2% -2.2% 4.2% -2.7% 4.2% 营业收入减:营业成本营业税费 3,468.9 3,153.7 2,968.7 3,004.5 3,127.8净利润增长率17.6% -28.8% -16.1% 25.8% 5.8% 426.5 170.9 382.0 194.2 382.5NOPLAT 增长率12.0% -30.7% -10.8% 18.7% 9.5% 10.0% -29.8% -4.8% 23.5% 11.5% 10.0% -29.8% -22.4% 28.5% 13.5% 销售费用管理费用研发费用财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益-----净资产增长率8.3%-1.9%-11.9% 6,392.4 4,543.6 4,013.1 4,763.0 5,217.1 - - - - - 投资和汇兑收益---300.0-100.0-133.3 营业利润 加:营业外净收支 利润率 毛利率42.3%37.4%32.9%34.0%35.0% 利润总额5,961.44,329.63,631.24,568.84,834.6营业利润率28.6%21.9%18.2%20.6%21.7% 减:所得税1,353.01,039.4871.51,096.51,160.3净利润率20.5%15.7%12.5%14.9%15.2% 净利润4,594.8 3,273.6 2,745.9 3,454.9 3,655.9 EBITDA/营业收入20.7% 15.6% 14.0% 16.5% 17.7% EBIT/营业收入20.7%15.6%11.5%14.0%15.3% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数12412911510290 96 88 85 97 100 483 57 495 55 469 47 487 47 507 47 65 73 74 73 71 货币资金20,483.718,246.719,791.121,724.523,579.0流动营业资本周转天数 交易性金融资产-----流动资产周转天数 应收帐款3,375.12,970.22,771.73,262.93,019.5应收帐款周转天数 1,665.9 1,888.6 2,500.0 3,000.0 3,500.0 总资产周转天数 684 669 4,310.9 4,162.5 4,852.0 4,464.6 5,089.6 投资资本周转天数-238 -260 -7 210 197 105.7 1.2 123.7 76.9 67.3 -- -- -- -- -- 投资回报率ROE 23.7% 17.2% 16.4% 19.8% 20.1% - - - - - ROA 6.3% 7.8% 8.1% 213.6 216.3 216.3 216.3 216.3 应收票据-----存货周转天数预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 7,571.4 7,296.7 6,792.0 6,287.2 5,782.4 489.1 509.7 509.7 509.7 509.7 销售费用率15.5%15.2%13.5%13.0%13.0% 无形资产775.0752.7587.4312.1-63.1管理费用率6.1%6.6%6.6%6.6%6.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.9% 0.8% 1.7% 0.8% 1.6% 其他非流动资产1,968.22,212.32,433.52,676.82,944.5研发费用率 资产总额43,503.344,323.945,105.0财务费用率 2,244.2 2,565.5 2,777.2 2,698.6 2,986.2 - - - - - 短期债务18,343.717,487.822,021.522,056.221,739.8四费/营业收入--45.5%47.2%48.3% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率55.8%54.4%61.0%60.1%59.1% 2,492.6 739.3 - - - 224.9 235.5 212.1 224.1 223.9 其他流动负债1,474.11,984.21,512.31,656.91,717.8负债权益比126.0%119.4%156.2%150.6%144.6% 长期借款 其他非流动负债 流动比率1.361.241.141.231.33 速动比率1.161.050.961.061.14 250.1 243.4 256.5 273.6 291.6 125.4 123.3 123.3 123.3 123.3 负债总额24,779.523,012.326,523.226,635.826,667.7利息保障倍数10.8418.996.5916.669.60 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)2.482.3017.8122.4123.71 留存收益16,152.6 16,051.0 16,600.2 17,291.2 18,022.4 分红比率 63.4% 82.7% 80.0% 80.0% 80.0% 股东权益19,661.5 19,280.5 16,980.1 17,688.1 18,437.3 股息收益率 7.6% 7.0% 54.6% 68.7% 72.7% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润4,594.8 3,273.6 2,745.9 3,454.9