2025H1营收稳健增长，盈利水平阶段性承压

核心观点与关键数据

2025年上半年，华利集团实现营收126.61亿元，同比增长10.36%，但归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%，主要受老工厂订单承压及新工厂爬坡阶段毛利率下滑影响。客户集中度持续下降，On和NewBalance跻身前五大客户，欧洲市场（客户总部所在地）营收同比增长88.94%，北美市场基本持平。运动休闲鞋营收同比增长10.78%，运动凉鞋/拖鞋等品类高增74.35%，户外靴鞋下滑57.31%。新产能按计划投产，总产能达11671万双，产能利用率95.78%，境外产能占比99.42%。毛利率阶段性承压至21.8%，费用率合计4.2%（销售费用率0.34%，管理费用率2.78%，研发费用率1.61%），净利率13.20%（同比下降3.17pct）。存货周转天数为55天，较去年同期减少8天，运营效率提升；经营活动现金流净额15.64亿元，同比下降9.18%。

研究结论与投资建议

维持“买入-A”评级，预计公司2025-2027年归母净利润为35.4、40.7、46.5亿元，对应PE为18/16/14倍。短期业绩受老工厂订单及新工厂爬坡影响，但新客户拓展和客户结构优化成效显著，长期增长可期。

风险提示

关税风险、主要客户经营变化、劳动力成本上升、汇率大幅波动等。