核心净利润增长符合预期，中期派息率达 100%
业绩表现：
- 2025年上半年，公司实现营业收入85.2亿元，同比增长6.5%；归母净利润20.3亿元，同比增长7.4%；核心归母净利润20.1亿元，同比增长15%。
- 核心净利润增速高于营收增速主要由于毛利率同比提升3.1pct至37.1%。
- 营业收入结构：购物中心/写字楼/物业航道业务收入分别为22.6/10/51.6亿元，同比分别增长19.8%/4.5%/1.1%。
- 毛利率结构：购物中心/写字楼/物业航道毛利率分别为78.7%/37.7%/18.8%，同比分别为+6.2pct/-0.4pct/-0.1pct。
- 购物中心毛利率提升主要得益于数字化战略成效显现、运营成本下降及服务规模扩大；物业航道毛利率下降主要受房地产市场调整影响。
商业航道：
- 购物中心龙头地位稳固，在营购物中心数量增至125个，管理规模稳居行业第一梯队，其中53个项目零售额当地第一，104个当地前三。
- 上半年在营购物中心实现零售额1220亿元，同比增长21.1%，跑赢社消零总额增速（5%）。
- 业主端租金收入147亿元，同比增长17.2%；经营利润率68.2%，同比提升0.4pct。
- 写字楼提供运营服务的项目数量增至27个，出租率提升至74.1%。
- 物业管理服务项目数量增至225个，在管建筑面积同比增长16.8%至17.8百万方。
物业航道：
- 社区空间服务方面，上半年实现营收42.1亿元，同比减少1.6%，其中物业管理/业主增值服务/非业主增值服务营收分别为35/4.9/2.2亿元，同比分别为+8.8%/-32.7%/-34.6%。
- 非业主增值服务营收减少主要因为开发商拿地、交付项目缩减及服务单价下行；业主增值服务收入下降主要因为公司剥离了部分盈利能力较弱、增长潜力有限的业务。
- 社区空间管理能力提升，客户满意度提升至92.06分，收缴率同比提升1pct至76%。
- 城市空间方面，上半年营收9.5亿元，同比增长15.1%，在管建筑面积1.27亿平，同比增长3.2%，新获高价值项目拉动收入增速高于管理规模增速。
股东回报：
- 公司宣派中期股息每股0.529元，基础派息率提升24pct至60%。
- 宣派特别股息每股0.352元，合计实现核心净利润100%分派。
投资建议：
- 维持“买入”评级。
- 预计公司2025/2026/2027年营业收入为191.9/212.1/232.6亿元，归母净利润为41.7/47.4/52.9亿元，EPS为1.83/2.07/2.32元/股，对应PE为18.7/16.5/14.7倍。
- 公司作为物管+商管的稀缺标的，商管经营模式壁垒强，物管背靠华润置地基本盘稳定，业绩增速表现优异，且坚持高分红回馈股东。
风险提示：
- 母公司华润置地住宅项目销售不及预期；第三方项目外拓进度不及预期；商业运营及市场环境风险。
