2024财年业绩符合预期，派息率＞100%，股息率7%；继续打造长期优势

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元5.70 目标价 港元7.20 潜在涨幅 +26.3% 2024年5月24日 滔搏国际(6110HK) 2024财年业绩符合预期，派息率>100%，股息率7%；继续打造长期优势 2024财年业绩基本符合预期，包括>100%的派息率：滔博2024财年销售额/净利润同比增长6.9%/20.4%，均比一致性预期低3%。下半年销售额同比增长6.5%（上半年为7.3%），净利润同比增速加快至26.5%（上半年为16.7%），这主要得益于毛利率增长1.0个百分点（上半年为下降0.9个百分点），因为积极因素（零售折扣减小；零售销售占比提升）超过了消极 个股评级 买入 1年股价表现 因素（品牌补贴减少）。滔搏的派息率达到101%，过去三年平均为6110HK恒生指数 107%，股息率达7%。 全渠道管理的重点正在微妙变化：零售额同比增长9%（上半年与下半年相近），增长动力主要来自门店数量下降6%，每店平均面积上升6%，平效上升高单位数。零售额增幅高于批发销售额的同比下降3%（上半年持平，下半年减速至-6%）。线上零售额占比从去年的20%低段提升至20%中段。管理层认为线下和线上是相辅相成的：对线上而言，管理层的关键是紧跟抖音和大众点评等新兴渠道的步伐，而线下门店的功能也在发生变化，它们不再只服务于线下客流，也服务于线上销售。例如，增加员工做直播、线上内容营销、在线客户关系管理（对应7630万会员和微信粉丝），调整门店库存以服务全国需求，而不仅仅是门店附近的需求。 52周高位(港元) 7.43 52周低位(港元) 4.91 市值(百万港元) 35,346.95 日均成交量(百万) 3.36 年初至今变化(%) (6.25) 200天平均价(港元) 5.68 随着Fanatics和norda的加入，全渠道生态圈得到加强：主力品牌（即耐克和阿迪达斯）在下半年保持稳定增长，同比增长6%（上半年为7%），而其他品牌增长较快，同比增长10.5%（上半年和下半年相同）。在其两个主力品牌中，一个品牌（可能是耐克）在下半年继续保持中双位数的增 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 速，而另一个品牌（可能是阿迪达斯）则有所改善，销售额降幅从中单位 数改善至低单位数。继一年前增添冷山、HOKA和凯乐石后，滔搏现在又与数字运动平台Fanatics合作，并加入了高端越野跑品牌norda，继续将自己打造成一个拥有内容创作能力和大量会员的全渠道生态圈。 重申买入：我们维持滔搏7.2港元的目标价，基于15.0倍的2025-26财年市盈率（前为17倍的2024-25财年平均市盈率）。我们继续看好滔搏，因为1）耐克和阿迪达斯在中国的复苏势头；2）高股息率；3）滔搏正从过去的纯线下分销商发展成为一个强大的全渠道体育生态圈。 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结2月29日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万人民币) 27,073 28,933 31,703 34,703 38,003 同比增长(%) -15.1 6.9 9.6 9.5 9.5 本文翻译自“Topsports 净利润(百万人民币) 1,837 2,213 2,546 2,918 3,314 International(6110HK)- 每股盈利(人民币) 0.30 0.36 0.41 0.47 0.53 FY24inlinewith>100% 同比增长(%) -24.9 20.5 15.0 14.6 13.6 payoutand7%yield,while 市盈率(倍) 17.8 14.8 12.9 11.2 9.9 buildingonLTstrength”，原 每股账面净值(人民币) 1.59 1.59 1.64 1.69 1.75 报告发布于2024年5月23 市账率(倍) 3.33 3.33 3.23 3.12 3.01 日 股息率(%) 6.2 6.8 7.8 9.0 10.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024年财年业绩回顾 图表1：滔搏：2024财年业绩回顾 (百万元人民币）截至2月底 FY23 实际 FY24 实际 同比 FY23E 交银预测 %差别 FY23E 一致性预测 %差别 1HFY24 同比 2HFY24 同比 销售收入 27,073 28,933 6.9% 29,595 (2.2%) 29,776 (2.8%) 7.3% 6.5% -零售业务 22,687 24,703 8.9% 8.8% 9.0% -批发业务 4,158 4,022 (3.3%) (0.1%) (6.5%) -联营费用 175 170 (2.9%) (4.7%) (0.8%) 毛利 11,284 12,081 7.1% 12,874 (6.2%) 12,686 (4.8%) 5.1% 9.3% 经营开支 (9,152) (9,470) 3.5% -租金 (3,583) (3,909) 9.1% -员工费用 (2,891) (2,931) 1.4% -其他 (2,678) (2,631) (1.8%) 其他收入 299 176 (41.1%) 经营利润 2,431 2,787 14.6% 2,947 (5.4%) 3,100 (10.1%) 9.2% 24.7% 净利润 1,837 2,211 20.4% 2,117 4.5% 2,273 (2.7%) 16.7% 26.5% 同比 差别 差别 同比 同比 毛利率 41.7% 41.8% 0.1% 43.5% (1.7%) 42.6% (0.9%) (0.9%) 1.0% 经营利润率 9.0% 9.6% 0.7% 10.0% (0.3%) 10.4% (0.8%) 0.2% 1.0% 净利润率 6.8% 7.6% 0.9% 7.2% 0.5% 7.6% 0.0% 0.8% 0.9% 营运资金周期（平均） 同比 差别 天数同比 天数同比 存货周转天数 149 136 (14) 145 (10) (25) (12) 应收账款周转天数 15 15 0 14 1 (2) 1 应付账款周转天数 22 15 (7) 24 (9) 1 (6) 现金循环周期 142 136 (6) 136 0 (28) (6) 资料来源：公司资料，交银国际 图表2：滔搏：季度销售和运营数据 ---------------------------------FY23--------------------------------- ---------------------------------FY24--------------------------------- 增长(%同比) 季度末月 1季度 2季度 3季度 4季度 1季度 2季度 3季度 4季度 2022年5月2022年8月2022年1月2023年2月 2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月 下跌20-30% 下跌低 下跌10-20% 下跌10-20% 上涨20-30% 下跌低单位上涨10-20% 上涨低单位 零售及批发业务收入增长(%同比) 高段 单位数 高段 低段 低段 数 低段 数 实际公布数据 -14.3% -15.6% 7.3% 6.5% 直营门店毛销售面积增长(%同比) 2.8% -0.7% -5.7% -6.8% -6.5% -3.5% -1.7% -0.8% 实际公布数据 -0.7% -6.8% -3.5% -0.8% 资料来源：公司资料，交银国际 行业数据–体育用品行业公司对比 图表3:体育用品品牌季度零售增长 李宁安踏品牌Fila（安踏）特步361度宝胜滔博阿迪达斯—中国耐克—中国迪桑特（安踏）可隆（安踏） 体育用品品牌零售增长(%YoY) 100% 50% 0% -50% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 资料来源：各家公司资料，交银国际 图表4:体育用品品牌季度零售增长 零售增长 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23* 1Q24 李宁 Low-20sLow-20sLow-30s Mid-30s -High-teens -MSD +MSD +Mid-teens +High-80s +Low-90s +Low-40s +Low-30s +High-20s -HSD +Mid-teens -Low-teens MSD Mid-teens MSD +Low-20s +LSD 李宁零售 Low-teens HSD Mid-teens High-teens -Mid-30s -Low-teens Flat +MSD Low-90s High-80s Mid-30s High-20s Mid-30s -HSD +Low-20s -Mid-teens Mid-Teens High-20s Low-20s +Low-50s +MSD 李宁批发 Low-20s Mid-20s Mid-30s Low-40s -High-teens -HSD -LSD +MiSD Low-80s Low-90s High-30s High-20s Low-20s -HSD +Low-teens -Low-20s MSD Mid-teens LSD +High-teens -MSD 李宁网店 Low-40s High-20s Low-50s Low-40s +Low-teens +High-20s +Low-40s +Mid-30s around100% High-90s Mid-50s Low-40s Mid-30s MSD Mid-20s MSD -Low-teens Low-teens LSD MSD +Low-20s 安踏品牌 Low-teens Mid-teens Mid-teens High-teens -20%- -25% -LSD% UpLSD +LSD 40-45% 35-40% low-teens Mid-teens High-teens -MSD MSD -HSD MSD HSD HSD High-teens MSD 安踏大货 HSD Low-teens Low-teens HSD -20%- 25% -low-teens -LSD neg-ative +35-40% >30% HSD MSD low-teens -low-teens LSD -Mid-teens HSD HSD HSD 25-30% est.negative 安踏儿童 20% 30% 25% 25% -20-25% downMSD downlow-teens neg-ative +45-50% >20% MSDmid-teens mid-teens LSD HSD -High-teens MSD HSD MSD 30-35% est.negative 安踏网店 Mid-teens 25% 30-35% >40% +MSD >40% c.50% positive >60% >45% 20-25% 30-35% 35-40% +HSD