2025年中期业绩点评：烟叶类基本盘业务稳健，上半年收入增长19%

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核心观点：公司是中烟体系唯一上市公司，独家经营壁垒深厚，内生外延扩张。2025H1收入增长19%，主要受烟叶类产品进口、烟叶类产品出口与卷烟出口业务驱动；净利润增长9.8%，主要系卷烟出口与烟叶类产品出口盈利提升、融资成本同比-28%。公司拟派发中期股息每股0.19港元/+27%。

烟叶类进口：2025H1收入增长23.5%，主要系销售单价提高，毛利下降主要系自CBT采购的烟叶成本增幅大于销售价格增幅。

烟叶类出口：2025H1收入增长25.9%，其中烟叶出口量增长12.7%，出口均价单吨增长11.7%，毛利率提升2.4pct，公司加强供需两端对接、积极拓新市场新客户，持续优化定价策略。

卷烟出口：2025H1收入增长0.8%，其中卷烟出口量下降7.9%，出口均价每支增长9.4%，毛利率提升3.5pct，销量下降主要系发运节奏影响，公司持续加大自营渠道拓展力度与引入迎合市场需求的新产品。

新烟出口：2025H1收入下降66.5%，其中新烟出口量下降65.4%，出口均价单支下降3.0%，毛利率提升0.7pct，出口量下降主要系地缘政治冲突影响主要市场出库量，此外目标市场监管政策变化，供应商生产制造装备未能及时满足产品准入要求导致市场效率降低。

巴西经营业务：2025H1收入下降50.3%，其中出口量下降34.8%，出口均价单吨下降23.8%，毛利率提升10.2pct，收入下降主要系受极端天气与产品结构变化影响，上半年高毛利低单价的烟叶副产品占比有较大提升。

风险提示：国家烟草专卖制度变化；行业政策与监管风险；极端气候风险。

投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年归母净利润9.4/10.4/11.8亿港元（前值9.0/9.8/10.6亿港元），同比+9.6%/+11.4%/+12.9%；摊薄EPS=1.35/1.51/1.70元，对应PE=27/25/22倍。