半年报点评：业绩超预期，煤+铝龙头，弹性成长兼备

公司2025年上半年业绩超预期，煤炭业务展现韧性，电解铝业务提供弹性成长，绿电业务增量逐步兑现。具体数据如下：

煤炭业务：

• 产销：原煤产量2263.08万吨，同比-0.19%，环比-10.6%；销量2177.45万吨，同比-1.98%，环比-14.8%。
• 利价：吨煤综合售价206元/吨，同比-0.6%，环比-12.0%；吨煤成本94元/吨，同比+9.5%，环比持平；吨煤毛利112元/吨，同比-7.8%，环比-20.0%。
• 长协价稳定，利润韧性凸显，2025年煤炭产/销量计划为4800/4824万吨。

电解铝业务：

• 产销：生产电解铝45万吨，同比+1.0%，环比持平；销量45万吨，同比+0.6%，环比-0.6%。
• 利价：吨铝售价17712元/吨，同比+1.0%，环比-0.3%；吨铝成本13691元/吨，同比+3.5%，环比-13.6%；吨铝毛利4021元/吨，同比-6.8%。
• 扎铝二期35万吨绿电铝项目投产后，绿电占比达79%，助力霍林河循环经济升级，2025年电解铝产/销量计划为90/90万吨。

绿电业务：

• 发电量：663522万千瓦时，同比+19.4%，其中新能源发电量同比+37.2%；售电量638623万千瓦时，同比+20.6%，其中新能源售电量同比+37.7%。
• 度电售价0.2972元/千瓦时，同比-6.0%；度电成本0.1619元/千瓦时，同比-9.3%。
• 新能源装机规模将大幅提升，2025年计划发电量270.26亿千瓦时，销售电量131.87亿千瓦时。

研究结论：

• 预计公司2025-2027年归母净利润为59/60/64亿元，对应PE为8.0X、7.7X、7.3X，维持“买入”评级。
• 风险提示：电解铝价格大幅下跌、电价大幅下跌、煤炭价格不及预期。