收入稳健增长，凸显经营韧性

核心观点与业绩表现

• 业绩概览：2025年上半年公司实现营收152.30亿元，同比增长7.59%；归母净利润39.14亿元，同比增长13.35%；扣非归母净利润38.17亿元，同比增长14.77%。Q2各项业绩略超预期。
• 主业韧性增长：在餐饮需求承压背景下，公司通过C端多元渠道拓展和B端定制化服务实现双位数增长。Q2酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别同比增长10.35%/9.77%/9.62%/12.69%。
• 渠道下沉：全国范围内持续铺货，推进渠道下沉，25H1末经销商数量达6681家，环比增长13家。
• 区域表现：除西部区域外，其他区域均实现双位数增长，Q2北部/中部/东部/南部增速分别为+10.82%/+10.52%/+12.81%/+11.31%。

成本控制与利润改善

• 净利率提升：25Q2毛利率/净利率分别为40.21%/24.75%，同比分别提升3.88pct和1.01pct。
• 毛利率改善原因：包材辅料、大豆成本下行，产品结构优化。
• 费用率变化：25Q2销售/管理/研发费率同比分别提升0.35pct、0.17pct和0.23pct，主要由于人工支出、广告费增加及海外市场团队扩张。

市场前景与投资建议

• 短期市场承压：看好公司逆势提升市场份额，依托品牌、渠道、规模优势及平台化能力。
• 行业机会：健康化、功能化、复合化等品类成长机会，公司研发投入持续增加，产品矩阵完备，定制化需求响应速度加快。
• 中长期展望：全年有望维持稳健增长，海外市场扩张具备空间。
• 盈利预测：预计25-27年归母净利润分别为72.4/81.3/89.8亿元，同比增14%/12%/10%，对应PE分别为32x/29x/26x。
• 投资评级：维持“买入”评级。

风险提示

• 食品安全风险
• 新品放量不及预期
• 市场竞争加剧