产品交付节奏修复，25H2有望提速

核心观点与关键数据

• 业绩简评：2025年上半年公司实现营收207.02亿（-38.99%），归母净利润9.13亿（-68.33%），扣非净利润8.55亿（+1180.03%）；25Q2单季营收173.93亿（+5.9%），归母净利润7.56亿（-45.6%），扣非净利润7.25亿（+1314%）。
• 产品交付节奏修复：25Q2营收环比大幅增长426%，主要得益于产品交付节奏修复；但归母净利润同比下滑，毛利率和净利率环比下降，或因产品交付结构变化，核心规模化批产产品占比较少。
• 合同负债和存货增加：25H1末合同负债187.2亿（+190.3%），预付款项136.88亿（+176.3%），存货301.13亿元（+25.1%），显示公司积极备货备产，预计后续季度业绩有望提速。
• 军贸出口提速：公司产品在印巴空战中表现优异，军贸业务历史悠久，产品线丰富，积极开拓国际市场，有望提速。
• 科技创新：公司在先进材料、数字化制造等领域持续突破，并进入氢能源无人机、无人机货运空投系统等新方向，取得技术成果。

产业集团发展

• “成飞军团”强者恒强：公司具备研发、制造、维修、军贸等全产业链能力，是国内稀缺的产业集团式发展的核心主机厂；贵飞和长飞分别负责部件生产和维修，形成多层级创新平台体系。

盈利预测与评级

• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为37.87/47.64/57.10亿元，同比+3272.88%/+25.81%/+19.85%，对应PE为70/56/47倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，看好公司长期战略定位，国内和军贸发展均有望提速。

风险提示

• 产业政策风险，公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。