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订单交付受关税压制，看好25H2改善

2025-08-18 杜向阳,雷瑞西南证券健康🧧

投资要点
- 基石业务短期受关税影响压制，预计2025年第二季度改善。家用呼吸机组件和人工耳蜗业务在2023年下游客户去库存后，2024年起逐步回归稳态，2025年上半年实现收入4.4/0.6亿元，同比-2.8%/-7.5%，短期受关税影响导致交付放缓，但看好2025年下半年改善。
- 新业务步入收获期，第二成长曲线逐步清晰。公司积极拓展血糖管理、心血管、IVD等高潜力赛道，其中血糖管理业务进展迅速，胰岛素注射笔2024年实现规模化量产，预计2025年贡献收入增量；CGM组件已进入交付准备期，后续订单值得期待。
- 股权激励彰显信心，内生外延双轮驱动。2025年4月推出新股权激励计划，激励对象为35位马来西亚核心员工和269位其他核心员工，考核目标为2025-2027年收入或利润复合增速25%（触发值20%），彰显公司中长期稳健发展的信心。
盈利预测与投资建议
- 预计公司2025-2027年营业收入分别为19/24/29亿元，归母净利润分别为5/5/7亿元。新业务赛道放量在即，建议持续关注。
风险提示
- 海外贸易风险、订单不及预期风险、研发进度不及预期风险。
关键假设
- 假设1：2025-2027年全球家用呼吸机行业稳定增长，订单量增速分别为12%/11%/10%；家用消费电子产品高速放量，复合增速50%，毛利率分别为27%/30%/30%；
- 假设2：精密模具和人工植入耳蜗下游客户需求稳健，订单量增速分别为25%和15%；
- 假设3：新兴业务赛道（血糖、IVD、心血管等）2025-2027年陆续落地，综合增速分别为70%/54%/46%。