行业节奏影响公司业绩，24年海缆交付有望迎来放量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月27日买入东方电缆（603606.SH）行业节奏影响公司业绩，24年海缆交付有望迎来放量核心观点公司研究·财报点评电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价42.29元总市值/流通市值29083/29083百万元52周最高价/最低价82.70/32.57元近3个月日均成交额352.43百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《东方电缆（603606.SH）-疫情短期拖累海缆交付进度，订单/产能为远期发展提供双保险》——2023-03-12《东方电缆（603606.SH）-疫情短期影响海缆交期，百亿订单确保远期成长性》——2022-08-11《海缆龙头，引领国内走向世界》——2022-05-17《东方电缆（603606.SH）-交付结构影响四季度盈利，技术领先带动订单强劲增长》——2022-03-27前三季度业绩呈现较强韧性，海风下游建设不及预期影响交付。公司前三季度实现营收53.50亿元（同比-5.56%），归母净利润8.22亿元（同比+11.63%），扣非净利润8.01亿元（同比+6.30%），销售毛利率26.22%（同比+2.61pct.），扣非销售净利率16.43%（同比+3.13pct.）。三季度业绩符合预期，交付结构引起毛利率环比下降。三季度公司实现营收16.61亿元（同比-7.97%，环比-26.17%），归母净利润2.05亿元（同比-4.09%，环比-43.09%），销售毛利率20.89%（同比-2.61pct.，环比-6.24pct.），销售净利率12.36%（同比+0.50pct.，环比-3.67pct.）。三季度公司青洲一二高电压等级产品交付进入收尾阶段，造成毛利率环比出现明显下降。市场开拓持续发力，海风招标节奏制约在手订单规模。三季度公司加快国际、国内市场双向开拓，中标阿布扎比22kV海缆、中节能220kV海底光电复合电缆应急抢修、番禺油田联合开发项目脐带缆等重要项目，新增海缆、陆缆系统订单超20亿元。截至三季度末公司在手海缆系统订单36.05亿元，其中脐带缆占比约30%，220kV及以上海缆占比约55%；在手陆缆系统订单24.84亿元，海洋工程订单10.11亿元。今年以来，全国海上风电招标节奏放缓，公司在手订单短期承压。痛点解决在即，海风开发有望迎来拐点。今年以来受多重因素影响，江苏、广东等海上风电开发重点区域开工建设进度滞后，海上风电招标量低于预期；三季度以来，制约海风开发的痛点逐步解决，我们认为2024年海上风电有望迎来开工、招标景气共振。今年以来，国家能源局多次表示要尽快出台深远海海上风电开发建设相关政策，组织开展深远海海上风电示范，海上风电远期发展空间可期。风险提示：海上风电建设进度不及预期；海外市场开拓进度不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到今年以来国内海上风电建设进度和行业招标情况，下调23-25年盈利预测。预计2023-2025年实现归母净利润10.72/16.44/20.84亿元（原预测值为15.90/21.52/28.29亿元），当前股价对应PE分别为27/18/14倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,9327,0097,1549,30511,006(+/-%)57.0%-11.6%2.1%30.1%18.3%净利润(百万元)1189842107216442084(+/-%)34.0%-29.1%27.3%53.3%26.8%每股收益（元）1.731.221.562.393.03EBITMargin17.7%15.0%18.1%21.0%22.5%净资产收益率（ROE）24.3%15.3%16.8%21.0%21.8%市盈率（PE）24.534.527.117.714.0EV/EBITDA22.127.522.015.512.9市净率（PB）5.955.294.553.723.04资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2前三季度业绩呈现较强韧性，海风下游建设不及预期影响交付。公司前三季度实现营收53.50亿元（同比-5.56%），归母净利润8.22亿元（同比+11.63%），扣非净利润8.01亿元（同比+6.30%），销售毛利率26.22%（同比+2.61pct.），扣非销售净利率16.43%（同比+3.13pct.）。今年以来海风下游建设开工进度不及预期，公司业绩呈现出较强韧性。图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3三季度业绩符合预期，交付结构引起毛利率环比下降。三季度公司实现营收16.61亿元（同比-7.97%，环比-26.17%），归母净利润2.05亿元（同比-4.09%，环比-43.09%），扣非净利润1.95亿元（同比-13.10%，环比-45.42%），销售毛利率20.89%（同比-2.61pct.，环比-6.24pct.），销售净利率12.36%（同比+0.50pct.，环比-3.67pct.）。三季度公司青洲一二高电压等级产品交付进入收尾阶段，造成毛利率环比出现明显下降。图7：东方电缆分业务在手订单情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图8：东方电缆分季度分业务营业收入情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理三大业务收入同比均有下降，毛利率短期承压。三季度公司实现海缆收入6.3亿元，同比-34%，环比-43%；海洋工程收入1.2亿元，同比-54%，环比+7%；陆缆收入9.1亿元，同比-15%，环比-13%。。我们估计受青洲一二交付收尾影响公司海缆毛利率环比有所下降，陆缆业务受销售规模较小和未来工厂固定成本分摊影响毛利率短期承压。市场开拓持续发力，海风招标节奏制约在手订单规模。三季度公司加快国际、国 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4内市场双向开拓，中标阿布扎比22kV海缆、中节能220kV海底光电复合电缆应急抢修、番禺油田联合开发项目脐带缆等重要项目，新增海缆、陆缆系统订单超20亿元。截至三季度末公司在手海缆系统订单36.05亿元，其中脐带缆占比约30%，220kV及以上海缆占比约55%；在手陆缆系统订单24.84亿元，海洋工程订单10.11亿元。今年以来，全国海上风电招标节奏放缓，公司在手订单短期承压。图9：全国风电历年公开招标容量（单位：GW）图10：全国风电年度新增装机容量预测（单位：GW）资料来源：采招网、国信证券经济研究所整理注：整机口径，不含框架采购资料来源：历史数据来自CWEA、国信证券经济研究所整理注：吊装口径痛点解决在即，海风开发有望迎来拐点。今年以来受多重因素影响，江苏、广东等海上风电开发重点区域开工建设进度滞后，海上风电招标量低于预期；三季度以来，制约海风开发的痛点逐步解决，我们认为2024年海上风电有望迎来开工、招标景气共振。此外，今年以来国家能源局多次表示要尽快出台深远海海上风电开发建设相关政策，组织开展深远海海上风电示范，海上风电远期发展空间可期。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到今年以来国内海上风电建设进度和行业招标情况，下调23-25年盈利预测。预计2023-2025年实现归母净利润10.72/16.44/20.84亿元（原预测值为15.90/21.52/28.29亿元），当前股价对应PE分别为27/18/14倍，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROE投资评级22A23E24E22A23E24E（22A）603606.SH东方电缆42.292911.221.562.3934.527.117.715.3买入600522.SH中天科技14.364900.941.141.3815.312.610.410.7-600487.SH亨通光电13.083230.640.921.1320.414.211.66.7-资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：可比公司均采用Wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物16762258384650386826营业收入793270097154930511006应收款项24552364186224222865营业成本59225440537167817903存货净额15181321147019122262营业税金及附加3423364755其他流动资产9998648179销售费用134147129140154流动资产合计633068317679996012668管理费用173112123143156固定资产16301789210423882736研发费用266238215251275无形资产及其他280324311298285财务费用1121374049投资性房地产133216362833投资收益014333长期股权投资1127272727资产减值及公允价值变动(69)(72)(30)(30)(30)资产总计83849188101571270115750其他收入11760535353短期借款及交易性金融负债599109100100100营业利润1372957124019002409应付款项18351671567718837营业外净收支(2)3000其他流动负债352151325273317利润总额1370960124019002409流动负债合计34132440170720212355所得税费用181118167257325长期借款及应付债券01061186126613621少数股东损益00000其他长期负债85193193193193归属于母公司净利润1189842107216442084长期负债合计851254205428543814现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计34983694376148756169净利润1189842107216442084少数股东权益40000资产减值准备(66)13(30)(30)(30)股东权益48825494639678259581折旧摊销74144199229265负债和股东权益总计83849188101571270115750公允价值变动损失00000财务费用1121374049关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(461)(371)16(773)(587)每股收益1.731.221.562.393.03其它(150)20646776每股红利0.350.250.310.480.61经营活动现金流586647132111