结算和计提节奏导致盈利承压，销售拿地仍优于行业平均

核心观点

• 归母净利润同减近九成。2025上半年公司实现营业收入533.7亿元，同比下降23.5%；归母净利润2.1亿元，同比下降89.7%。收入下降主要因上下半年结转节奏分布不均匀，净利润下降主要因计提资产减值及公允价值约20亿元（2024年共49亿元）。
• 销售拿地优于行业平均。2025上半年公司实现总销售面积535万平方米，同比下降10%；实现总销售金额1222亿元，同比下降3%，位居全行业TOP2，销售增速显著优于行业平均水平。自投销售803亿元，归属公司权益金额为539亿元。首开高效，溢价凸显，上海潮鸣东方整盘溢价预计6.5亿元，利润率提升7.6pct。聚焦高能级城市，一、二线销售额占比86%，回款率达94%，长三角区域占销售总额的69%。
• 新增项目及土储情况。2025上半年新增项目35个，新增建面355万平方米，对应新增货值907亿元，位居行业TOP3。新增土储中，杭州占比47%，一二线城市占比87%。截至2025上半年末，土储总货值4518亿元，总建筑面积2724万平方米，可售权益建筑面积1181万平方米，一二线城市占比80%。
• 现金储备充裕，财务稳健。截至2025上半年末，公司货币资金668亿元，除去预售监管及受限资金仍有395亿元，现金短债比为2.9倍，现金流保持稳健。债务结构合理，一年内到期债务232亿元，银行借款占比82%，平均融资成本3.4%，创下新低。

投资建议

• 根据公司结算节奏，小幅下调公司2025、2026年收入预测为1403/1287亿元（原值1421/1464亿元），并对计提减值幅度和毛利率表现进行审慎估计，预计2025、2026年归母净利润分别为10/11亿元（原值17/18亿元），EPS分别为0.40/0.45元，对应当前股价PE分别为20.8/18.8倍，维持“优于大市”评级。

风险提示

• 市场下行超预期、行业政策不及预期、公司销售及结算进度不及预期、毛利率不及预期。