业绩短期承压，销售拿地行业领先

核心观点与关键数据

• 业绩短期承压：2025年公司营业收入1549.66亿元，同比下降2.3%；归母净利润0.71亿元，同比大幅下降95.6%。主要原因是积极去化长库存和房地产市场调整影响，全年计提资产减值及公允价值变动损失净额达49.21亿元。物业销售毛利率同比下降0.5个百分点至11.2%，但随高毛利项目结转有望修复。
• 销售领跑行业：2025年公司总合同销售额2519亿元，行业排名升至第2位；自投项目销售额1534亿元，权益销售额1043亿元，均位列行业第5位。销售回款率达101%，维持行业标杆水平。
• 拿地质优转化高：2025年新增土储总货值为1355亿元，行业排名第4位，权益土地款511亿元，平均权益比69%。新增货值中一二线城市占比86%，长三角占比81%，杭州占比38%，结构优质。新拓转化率同比提升3个百分点至33%，当年贡献销售额453亿元，4个项目实现当年清盘，投后兑现度维持高位。截至2025年末，总土储货值3827亿元，一二线城市货值占比约80%。
• 财务结构优化：2025年加权平均融资成本降至3.3%，创历史新低。总借贷1334亿元，同比下降2.8%；一年内到期借款占比18.6%，为历年新低；现金短债比提升至2.6倍，创历年新高，流动性安全垫厚实。

研究结论

• 公司业绩仍在磨底阶段，2026年归母净利润仍有压力，但公司在销售、拿地、经营性现金流端已经开始改善。
• 预计公司2026/2027/2028年的归母净利润为2.9/10.1/11.5亿元。
• 2026年4月1日收盘价对应MRQ PB为0.56倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、公司销售不及预期、人民币贬值。