房地产行业深度报告：销售拿地下滑，业绩承压，行业分化格局初显

销售拿地整体下滑，央国企表现相对稳健 我们根据2022年销售金额规模，选取34家样本上市房企进行对比研究，不同类型房企间业绩明显分化。样本房企销售面积和金额同比降幅分别为34.1%和32.5%，整体表现弱于统计局口径数据，但相较于百强房企更加稳健，央国企表现优于行业。从拿地数据来看，2022年样本房企拿地面积和金额分别同比下降76.5%和54.4%，投资力度近乎腰斩，央国企、混合所有制和民企拿地金额分别同比下降33.7%、61.4%和83.1%，仅滨江集团和华发股份拿地面积和金额同比实现增长。我们认为销售边际回暖、房企资金修复和补货动力有望助力二季度核心城市土拍热度高增。 营收利润同比下降，盈利能力承压 31家样本房企的业绩整体营收同比下降7.1%，自2018年以来首次出现业绩下滑; 归母净利润同比下降81.7%，建发国际、越秀地产、龙湖集团和万科归母净利润同比实现增长，地方国企整体业绩表现更加亮眼，民企整体归母净利润出现亏损，央国企表现相对优秀。2022年样本房企融资杠杆逐渐剥离，平均ROE转为负值。 2022年31家披露业绩的样本房企整体毛利率为15.2%，整体销售净利率为3.2%，我们认为在市场复苏进程放缓及高价地未完全结转的情况下，2023年行业结算毛利率依然会有压力。2022年124家A股房企中存在资产减值损失的有103家，总资产减值损失和信用减值损失同比分别增长33%和39%，进一步侵蚀利润。 有息负债结构分化，房企债偿压力犹存 2022年31家样本房企有息负债规模总体增长3.3%，内部出现结构性分化，其中央国企和混合所有制企业分别同比增长15.2%、9.9%，民企同比下降19.0%。从样本房企总资产规模和有息负债规模来看，除滨江集团和绿城中国外，总资产增长的房企均为央国企，拥有较强的资金实力，未来市场率有望持续提升。2022年样本房企融资成本下降0.39个百分点至4.61%，其中央国企、混合所有制和民企分别为4.16%、4.54%和5.27%，房企债偿压力依旧，三道红线指标持续承压。 投资建议 2022年房地产行业整体销售和投资呈下滑趋势，但企业之间分化趋势也更加显著，央国企相比与民企而言，销售投资相对稳健，盈利能力领先行业。板块贝塔依赖政策放松和房价波动，个股阿尔法来自销售增长和未来拿地利润率的回升。 我们认为2023年在宽松政策和消费复苏预期下，持续看好投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企提升市场份额。受益标的：（1）保利发展、招商蛇口、华发股份、建发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科A、金地集团、新城控股、美的置业等财务稳健的民企和混合所有制企业。 风险提示：行业销售恢复不及预期，政策改善不及预期。 1、销售拿地整体下滑，央国企表现相对稳健 我们根据2022年销售金额规模，选取34家样本上市房企进行对比研究，除旭辉控股、阳光城和世茂集团暂未披露2022年年报外，其余31家已披露2022年业绩，同时根据企业性质分成央国企、混合所有制企业和民企，不同类型房企间业绩明显分化。 表1：34家样本房企可分为央国企、混合所有制企业和民企三个类别 1.1、销售整体下滑，头部房企表现更加稳健 2022年全国商品房销售面积13.58万平方米，同比下降24.3%，其中住宅销售面积下降26.8%；全国商品房销售额13.3万亿元，同比下降26.7%，其中住宅销售额下降28.3%。2022年克而瑞百强房企销售面积和金额同比降幅分别为46.7%和42.3%，百强房企整体下滑程度更加严峻。我们选取的34家样本房企销售面积和金额同比降幅分别为34.1%和32.5%，整体表现弱于统计局口径数据，但相较于百强房企更加稳健。 图1：2022年样本房企销售面积同比下降34.1% 图2：2022年样本房企销售金额同比下降32.5% 分企业性质来看，央国企表现优于行业，2022年销售面积和金额同比降幅分别为20.9%和13.0%，均好于统计局整体数据；混合所有制企业表现相对稳健，销售面积和金额同比降幅均为25.8%；民企受行业流动性危机影响更大，在资金和信用端受到拖累，销售表现相对一般，销售面积和金额同比降幅分别为42.4%和47.9%。 图3：2022年样本央国企销售面积同比下降20.9% 图4：2022年样本央国企销售金额同比下降13.0% 从企业具体销售数据来看，2022年34家样本跟踪房企仅建发国际销售面积和金额同比实现增长，越秀地产销售金额同比实现增长。从2023Q1披露数据来看，11家房企中有7家销售面积同比增长，6家销售金额同比增长，整体保持回暖态势。 表2：2023Q1央国企和混合所有制房企销售金额同比增长 1.2、投资规模降低，央国企拿地强度稳定 销售市场景气度低迷影响房企拿地信心，众多民企出于现金流安全考虑，普遍缩减拿地开支，甚至停止投资，仅有龙湖集团和滨江集团依旧保持较高的拿地强度。 从样本房企拿地数据来看，2022年拿地面积和金额分别同比下降76.5%和54.4%，投资力度近乎腰斩。从不同阵营来看，央国企、混合所有制和民企拿地面积分别同比下降56.2%、76.0%和93.0%，拿地金额分别同比下降33.7%、61.4%和83.1%。 图5：2022年样本央国企拿地面积同比下降56.2% 图6：2022年样本央国企拿地金额同比下降33.7% 从企业具体拿地数据来看，样本房企自2021年拿地力度有所收缩，2022年受全年销售低迷影响，2022年34家样本跟踪房企仅滨江集团和华发股份拿地面积和金额同比实现增长。其中保利发展、华润置地、中海外、建发国际和越秀地产拿地金额降幅在20%以内，碧桂园、绿地控股、新城控股、旭辉控股等民企拿地动作收缩。 表3：2022年滨江集团和华发股份拿地面积和金额同比实现增长 从拿地金额占销售金额比例来看，2022年样本房企整体拿地力度为近五年最低值，拿地强度超过60%的仅越秀地产和中交地产，拿地力度超过40%的有滨江集团、建发国际、招商蛇口和华发股份，积极的拿地态度有望提升2023年销售业绩。 图7：2022年越秀地产和中交地产拿地强度超过60% 伴随2023年一季度销售市场持续回暖，2022年样本房企整体新增土储不足，从已结束的22城一批次土拍结果来看，上海、北京、杭州、成都等核心城市土拍热度较高，房企资金修复和补货动力有望助力维持二季度核心城市土地市场热度。 2、营收利润同比下降，盈利能力承压 2.1、营收同比下降，民企归母净利润整体亏损 房地产行业和住宅开发行业营收增速分别为-8.6%和-7.9%，归母净利润增速分别为-319.6%和-327.4%。我们认为行业整体业绩下滑主要有三个影响因素：（1）外部环境影响下项目工程进度受阻，行业销售下行进一步影响开竣工预期，结算面积减小； （2）销售下行导致企业现金流承压，降价促销和营销成本增加侵蚀行业利润；（3）行业下行期公司存货计提减值增加，合作开发项目收益减少及投资收益减少也进一步拉低企业利润水平。 除旭辉控股、阳光城和世茂集团暂未披露2022年业绩外，其他31家样本房企的业绩整体营收同比下降7.1%，整体归母净利润同比下降81.7%，降幅较2021年扩大。从不同阵营来看，央国企表现相对优秀。营收方面，央国企、混合所有制企业与民企分别同比+2.7%、+11.8%、-19.7%；归母净利润方面，央国企、混合所有制企业与民企分别同比-43.6%、-59.4%、-135.6%，央国企和混合所有制企业尽管业绩增速下滑但依然实现了盈利，而民企则出现亏损。 图8：2022年样本企业整体营收同比下降7.1% 图9：2022年样本企业归母净利润同比下降81.7% 从房企归母净利润同比增速来看，2022年建发国际、越秀地产、龙湖集团和万科归母净利润同比实现增长，地方国企整体业绩表现更加亮眼。 图10：2022年建发国际、滨江集团、越秀地产、龙湖集团和万科归母净利润同比实现增长 2.2、板块毛利率筑底，三费水平有待改善 2022年房地产板块实现毛利率17.8%，实现销售净利率-1.9%，在行业销售不景气、计提减值增大的压力下，行业净利率跌至负值。随着2021年下半年以来，土拍利润率的回升，我们认为当前结算利润率已经逐步筑底，随着近两年销售项目进入结算阶段，结算利润率有望回升。 图11：2022年房地产板块实现毛利率17.8% 图12：2022年房地产板块实现净利率-1.9% 2022年31家样本房企整体毛利率为15.2%，同比下降4.0个百分点，其中央国企、混合所有制和民企分别为18.7%、18.5%和10.8%；整体销售净利率为3.2%，其中央国企、混合所有制和民企分别为8.7%、5.0%和-2.1%。央国企受益于稳健的销售去化、良好的现金流和资金实力，盈利能力保持相对稳定。 图13：2022年样本房企整体毛利率为15.2% 图14：2022年样本房企销售净利率为3.2% 从销售毛利率和净利率水平来看，头部房企毛利率在20%左右浮动，华润置地、龙湖集团、中海外和保利发展销售净利率水平超10%，华润置地和龙湖集团受益于商管业务的高毛利及稳定的现金流情况，净利率保持高位。 图15：2022年华润置地、龙湖集团、中海外和保利发展销售净利率水平超10% 从三费水平来看，近年来房企提质增效作用明显，房企三费费率由2018年的8.9%逐年降低至2022年的6.5%，在管理模式精细化背景下，不同阵营房企三费水平趋于接近。其中2022年房企销售和财务费用维持在相对稳定水平，管理费用有所压降。 图16：2022年不同阵营房企三费水平趋于接近 图17：2022年样本房企三费费率降至6.5% 样本企业中中国海外发展三费水平保持行业最低水位，近五年均不超过4.3%。 新城控股和中国金茂受累于较高的财务成本，三费水平仍有进一步优化空间。 图18：2022年中国海外发展三费控制水平行业领先 从净资产收益率水平来看，2022年地产行业的融资杠杆逐渐剥离，样本房企平均ROE大幅下降，较2021年同比下降14.2个百分点转为负值。分阵营看，2022年样本房企中央国企、混合所有制和民企平均ROE分别为4.7%、-6.0%、-9.5%（混合所有制公司剔除远洋为8.8%）。2021年之前，民营企业依托高杠杆高周转模式，ROE保持在20%以上水平，2022年转为负值；央国企在稳健的经营模式下，近三年ROE保持在相对稳定的水平。 图19：2022年央国企ROE仍保持为正 2.3、房企计提减值增加，进一步侵蚀利润 根据Wind数据，2022年124家A股房企中存在资产减值损失的有103家，资产减值总损失达1152亿元，较2021年增加33%；124家A股房企信用减值损失达258亿元，较2021年增加39%。年报披露期沪深交易所曾向多家房企下发关注函，对部分房企计提巨额减值的原因进行问询，从多家房企回复函来看，大部分减值损失来自于存货跌价损失。 从13家样本A股房企来看，2022年资产和信用减值损失分别为81.8亿元和408.4亿元，分别同比增长41.3%和52.1%。其中万科在2021年计提充分的情况下，2022年资产减值损失仅为4.5亿元；金科股份资产减值损失超150亿，主要由于存货所在的主要区域重庆、郑州和武汉等城市量价齐跌。 图20：2022年招商蛇口和金科股份信用减值损失较高 图21：2022年金科股份资产减值损失超150亿元 2022年销售市场进一步走弱，在一定程度上对存量资产的销售均价及去化预期减弱，导致计提减值金额上升。计提相应的资产减值准备后，房企轻装上阵也是对业绩负面影响的提前释放，客观上对企业长期健康良性发展起到积极作用。 3、有息负债结构分化，房企债偿压力犹存 3.1、有息负债规模总体增长，平均融资成本有所回落 2022年31家样本房企有息负债规模总体增长3.3%，内部出现结构性分化，其中央国企和混合所有制企业分别同比增长15.2