主要观点：
- 公司2025年上半年业绩下滑，受国内市场影响，国内主营业务收入下降12.81%，主要因集采和支付改革导致试剂类业务收入下降18.96%。
- 海外市场表现亮眼，主营业务收入增长19.57%，试剂业务同比增长36.86%，海外收入占比提升至43.65%，"仪器+试剂"协同效应凸显。
- 公司持续推进高端产品布局，国内化学发光免疫分析仪装机774台，大型机占比74.81%，覆盖三级医院47.60%，其中三甲医院63.51%。
- 海外市场销售化学发光免疫分析仪1,971台，中大型高端机型占比77.02%，已在14个核心国家建立本地化运营体系。
- 公司旗舰机型MAGLUMI X10和Biossays C10取得国内注册证，小分子检测领域14项"小分子夹心法"试剂获批上市。
关键数据：
- 2025年上半年：营业收入21.85亿元（-1.18%），归母净利润7.71亿元（-14.62%），扣非归母净利润7.26亿元（-16.33%）。
- 单二季度：营业收入10.60亿元（-10.88%），归母净利润3.34亿元（-30.06%），扣非归母净利润3.09亿元（-34.00%）。
- 国内主营业务收入12.29亿元（-12.81%），试剂类业务收入同比下降18.96%。
- 海外主营业务收入9.52亿元（+19.57%），试剂业务同比增长36.86%。
- 国内化学发光免疫分析仪装机774台，大型机占比74.81%。
- 海外销售化学发光免疫分析仪1,971台，中大型高端机型占比77.02%。
- 已在14个核心国家建立本地化运营体系，SATLARS T8全实验室自动化流水线全球装机/销售179条。
- 14项"小分子夹心法"试剂获批上市。
研究结论：
- 国内业务短期承压，海外市场表现亮眼，公司持续优化收入结构。
- 高端产品矩阵获市场验证，小分子夹心法试剂持续推进，带来新的增长点。
- 维持"增持"评级，预计2025-2027年营业收入45.67/52.11/58.73亿元，同比增长0.7%/14.1%/12.7%。
- 归母净利润17.61/20.08/24.04亿元，同比增长-3.7%/14.0%/19.7%。
- 2025-2027年EPS分别为2.24/2.56/3.06元，PE倍数分别为27/24/20X。
风险提示：
- 国内政策调整不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。
